Seventy-Five Point Six

Four filings carried the same sentence. Services sales had risen because there was advertising, there was the App Store, there was cloud. In the 10-Q for the fiscal third quarter ended June 27, 2026, the App Store left that sentence. The reason became "advertising and cloud services." In the same 10-Q the company wrote that, as a seasonal product introduction, it had introduced Siri AI alongside iOS 27 and macOS 27 Golden Gate. Siri went in. The App Store went out.

The number is still standing. In these three months Services sales were $30.739 billion; gross margin 75.6 percent; Services gross profit $23.245 billion. Total sales $109.417 billion, net income $29.789 billion. In the same quarter the company paid $25.8 billion for its own shares.

The investment tension sits here. The 75.6 percent invoice is still being booked. The commission itself is in court: the Epic injunction, the DMA fine, the Justice Department suit. The till is buying stock anyway. Open-market averages paid in May and June were $297.18 and $296.18. The market's last print is not in front of us; the trail we have is Apple's own open-market average. The reason to keep reading is whether this 75.6 is a floor or a lagging invoice.

The name that fell out of the sentence

Apple's economic machine is still two gears. First, the iPhone. These three months: $54.252 billion, 49.6 percent of total sales; a year earlier $44.582 billion, up 22 percent. The reason is the same every quarter: Pro models. Second, Services. $30.7 billion, 28.1 percent of sales and 42.4 percent of gross profit. The phone is a seasonal pulse. Services is the floor of the invoice.

The history of the Services sentence is harder than the product table. Fiscal 2025 third quarter, the 2025 10-K, fiscal 2026 first and second quarters: growth is "advertising, the App Store and cloud." In this 10-Q the App Store is gone. Services still grew 12 percent. Sales did not stop. The story changed.

This is not a bankruptcy. It shows that the commission is legally narrowing, and that the company has stopped narrating it as a growth engine. In the Epic case a California court in 2025 found the company in contempt of a 2021 injunction; a new injunction barred commissions on external purchases. The Ninth Circuit in December 2025 partly affirmed and partly softened: Apple may collect some commissions and may insist on a form of linkage. On May 21, 2026 the company went to the Supreme Court. On June 30, 2026 the Court agreed to take the question of the legal standard. The file is not closed. In Europe the DMA Article 5(4) investigation produced, in April 2025, a 500 million euro fine and a cease-and-desist; Article 6(4) is still open, with a ceiling of 10 percent of annual worldwide sales. In the United States the Justice Department sued for monopolization in the "performance smartphone" and "smartphone" markets.

Advertising still sits on the same Services line. Part of advertising is the licenses Google pays for search distribution. Google was found in 2024 to have violated U.S. antitrust law; the September 2, 2025 remedies order is on appeal. One of the Justice Department's original remedies would have barred Google from offering Apple commercial terms for search distribution. If the appeal turns, the "advertising" in the Services sentence sits on thin ground too. The company writes this in a risk factor. It does not write it in the MD&A growth sentence.

Seventy-five and a half percent

Services gross margin in these three months: 75.6 percent. A year earlier, also 75.6 percent. For nine months, 76.3 percent. The floor is not moving. Product margin is moving: from 34.5 percent to 40.1 percent. Total gross margin from 46.5 percent to 50.1 percent. Net income is rising faster than sales: 27 percent against 16 percent.

This curve is not a miracle curve. Fiscal first quarter (ended December 27, 2025) is the holiday peak: sales $143.756 billion, net income $42.097 billion, iPhone $85.269 billion. Second quarter $111.184 billion / $29.578 billion. Third quarter $109.4 / $29.8. A seasonal drop, not a structural collapse. What is structural is that the third quarter is still 16 percent / 27 percent above the year-earlier $94.036 billion / $23.434 billion. Fiscal 2025 (the year ended September 27, 2025, not a quarter) left $416.161 billion of sales and $112.010 billion of net income. iPhone that year $209.6 billion, Services $109.2 billion, Greater China down 4 percent. China turned this year.

Greater China in these three months: $18.816 billion, up 22 percent, 17.2 percent of sales. The reason is iPhone; the yuan's strength against the dollar is a tailwind. First quarter up 38 percent, second quarter 28, now 22. The recovery is real and slowing. Europe up 22 percent, Americas 11, Japan 13, rest of Asia Pacific 16. The iPhone is growing on Pro across a wide geography. Not a single-country story. The single-country risk is still there: 17 percent, mainland China, Hong Kong and Taiwan, inside data localization and tariff politics.

Mac in these three months: $10.352 billion, up 29 percent, notebooks. iPad $6.191 billion, down 6 percent, iPad mini and iPad Air. Wearables $7.883 billion, up 6 percent. Hardware's second rank is Mac; in the phone's shadow, under Services.

The product that shines with a refund, doubled in the warehouse

The jump in product gross margin should not be read as a factory victory; the company wrote that itself. "A different mix of products and tariff refunds, partially offset by higher costs, including memory." On February 20, 2026 the U.S. Supreme Court struck down certain tariffs under the International Emergency Economic Powers Act. The company applied for refunds; refunds received were recorded as a reduction of products cost of sales. On January 14, 2026 the Commerce Department's Section 232 semiconductor investigation initial results did not impose extra tariffs. Product margin contains this legal refund. The memory bill has not fully arrived.

Management also writes, in the same 10-Q, this: there is supply constraint and cost increase in advanced semiconductors, NAND and DRAM; the trend is expected to intensify; price increases may both fall short and cut demand. This sentence entered in fiscal 2026 second quarter and sharpened in the third. The physical counterpart is inventory. On June 27, 2026 stock stood at $11.092 billion. At fiscal 2025 year-end on September 27, 2025 it was $5.718 billion; on March 28, 2026, $6.747 billion. Nearly double in nine months. Manufacturing purchase obligations $57.0 billion, $56.2 billion of that within twelve months. The warehouse is filling. The bill comes later.

R&D in these three months: $11.729 billion, up 32 percent. Eleven percent of sales. A year earlier $8.866 billion, 9 percent. First-quarter reason: infrastructure, headcount, engineering program. Second quarter: infrastructure and headcount. Third quarter: "infrastructure-related costs, including investments in artificial intelligence, and headcount." Siri AI left the WWDC sentence and was written into an expense line. Because of DMA interoperability obligations, Siri AI is already not being shipped, or is being held back, in some jurisdictions. The company says this in a risk factor. Introduction and delivery are not the same thing.

Selling, general and administrative $7.346 billion, up 10 percent. Operating income $35.695 billion. Pretax $36.267 billion; effective tax 17.9 percent, a year earlier 16.4 percent. Stock-based compensation in these three months $3.401 billion, $10.523 billion for nine months. Not a cash outflow, dilution. It is taken back in the owner-earnings account.

Open market at 297 dollars

Cash is not contradicting profit. Nine-month operating cash flow $116.996 billion; nine-month net income $101.464 billion. This 10-Q gives only nine-month operating cash; the quarter is not on that table. Nine-month investing cash flow minus $18.811 billion; financing minus $94.575 billion. Cash paid for buybacks in nine months $62.094 billion; dividends $11.778 billion. Purchases of property, plant and equipment $6.799 billion. Nine-month free cash, operating minus that capex, $110.2 billion.

On June 27, 2026 cash $39.544 billion, short-term marketable securities $22.855 billion, long-term marketable securities $84.118 billion: $146.5 billion. Commercial paper $1.997 billion, current portion of long-term debt $11.007 billion, long-term debt $71.340 billion: $84.3 billion. Net cash about $62 billion. The $12.5 billion of operating leases is a September 27, 2025 10-K moment; this 10-Q does not update that line.

The share count is narrowing. September 27, 2025: 14.773 billion shares. December 27: 14.703 billion. March 28: 14.668 billion. June 27: 14.609 billion. July 17 cover date: 14.594 billion. Shares retired in nine months: 215 million; net shrinkage is smaller because stock-based compensation prints new paper. Diluted weighted average in these three months 14.715 billion shares; basic weighted average 14.656 billion. Diluted earnings per share $2.02, a year earlier $1.57. Basic $2.03. A share count is not a dollar.

On May 1, 2025 an extra $100 billion program was announced; by September 27, 2025 only $221 million of it had been used. On April 30, 2026 another $100 billion. On June 27, $38.0 billion remained under the May 2025 program. Quarterly dividend $0.27; raised from $0.26 in the second quarter; $4.0 billion in these three months. First quarter $25.0 billion of buybacks, second quarter $11.0 billion, third $25.8 billion. In May 2026 a $10.0 billion accelerated share repurchase (ASR) began; 26.5 million shares have been delivered so far; the average ASR price will be known in the fourth quarter. Cash includes the whole ASR; the share count is not finished yet. $25.8 billion is not a completed retired-share price.

The open market is clean. May 3-30: 26.92 million shares, average $297.18. May 31-June 27: 26.22 million shares, average $296.18. The market's last print is not in front of us. The trail we have is these two averages. What the market is assuming is unknown; what the company paid for its own shares is known.

No quote, a bridge

Without a last print there is also no quoted multiple. Two separate accounts stand. First, an implied-multiple skeleton on twelve-month owner earnings built from the file's own numbers. Fiscal 2025 net income $112.010 billion (annual, not a quarter) minus 2025 nine months $84.544 plus 2026 nine months $101.464: twelve-month net income $128.9 billion. Same method, twelve-month operating cash flow $146.7 billion, capex $10.0 billion, free cash $136.7 billion. Twelve-month stock-based compensation $13.7 billion. Owner earnings, free cash minus that compensation, about $123.0 billion. On 14.609 billion shares:

• 25 times owner earnings: about $211 a share
• 30 times: about $252
• 35 times: about $295

The open-market buybacks sit at $297. The top rung of 35 times. This is not a quoted multiple. It is where the company's own reservation price falls against constructed earning power.

The second account is company-specific. Net cash about $62 billion, around four dollars a share; in a $297 world, negligible. The real residual is in Services. These three months: $23.2 billion of Services gross profit; first quarter was $23.0 billion. Roughly $92 billion a year of high-quality gross-profit flow. If the commission narrows in court, part of that flow goes. If advertising and cloud stayed in the sentence, part of it stays. In fiscal 2025 Services was $109.2 billion and grew 14 percent; these nine months $91.7 billion, 14 percent. Growth is still there. The name changed.

The path to capital loss is three wires, and all three are in this 10-Q. One: the commission structure narrows, Services margin comes down from the mid-seventies, the fuel of the buyback thins. Two: the DRAM and NAND bill eats product margin without refunds, the $11.1 billion of inventory and $57 billion of manufacturing commitments turn into write-downs; price increases cut units. Three: Greater China shrinks again and/or the Google search license is cut by the remedies order. All three are not required. One is enough.

The reverse path is in the same file. If advertising and cloud keep Services in double digits even after the App Store left the sentence, the floor is solid. If iPhone Pro and China stay ahead of a year earlier in the September quarter, the cycle has not died. The share count keeps falling. The DRAM shock is a one-quarter cost, demand does not break. If the missing print comes out clearly below the $297 buyback trail, the same machine is a gift for a patient buyer. The file is not giving that gift. What it gives is that management is willing to eat shares at $297.

The fair counter-argument is this: earning power is rising, cash confirms it, China turned, gross margin is 50 percent, there is net cash, diluted earnings per share reached $2.02. For a quality compounder, 30-35 times can be fair. Siri AI may one day cut invoices too. That argument is unfair if it waves away the commission being in court and the refund inside product margin as "risks remain." The fair version is this: Apple made more money this quarter and the till showed it; whether it is expensive is whether buying shares at $297 leaves a margin of safety.

The next data is the 10-K for the fiscal year ending September 26, 2026, and the fourth quarter that comes with it. Three things there change the thesis. Services gross-margin percentage falling below the mid-seventies, or a writing that App Store/commission dollars fell. Product margin retreating without refunds and inventory staying above $11 billion. Greater China shrinking again versus a year earlier. The Supreme Court's Epic standard, a DMA 6(4) decision, a Section 232 tariff: law walks through the same door.

This stock, even without a quote, wants a temperament. Who wants it: someone who can read a 10-Q sentence once in twelve months and see whether commission, memory and China are breaking at the same time; who does not treat the buyback as a deed; who does not yet count Siri AI as a cash flow. Who does not: someone who sees a quote and buys "cheap technology"; who treats the holiday quarter as a year; who treats 75.6 percent as infinite. It is not distressed. The till is full, the debt can be rolled, nine-month cash is holding up profit. It is not cheap either, because the only transaction price we have sits on 35 times constructed owner earnings, and that price is being paid with the company's own cash.

The verdict is expensive. There is no last print; the bridge rests on the company's May-June open-market trail and on $123 billion of twelve-month owner earnings. $297 does not leave a margin of safety for a quarter whose memory bill has not fully arrived, whose commission is in court, whose product margin is refund-padded. To hold this stock is to believe that the commission in court will still write 75.6 percent on the books, and that the $11.1 billion of inventory in the warehouse will melt in the next iPhone cycle and swallow the memory bill.

Dört filingde aynı cümle duruyordu. Hizmet satışı artmıştı çünkü reklam vardı, App Store vardı, bulut vardı. 27 Haziran 2026'da biten mali üçüncü çeyreğin 10-Q'sunda App Store o cümleden çıktı. Gerekçe "reklam ve bulut hizmetleri" oldu. Aynı 10-Q'da şirket, sezonluk ürün tanıtımı olarak iOS 27 ve macOS 27 Golden Gate ile birlikte Siri AI'yi tanıttığını yazdı. Siri girdi. App Store çıktı.

Sayı duruyor. Bu üç ayda Hizmet satışı 30 milyar 739 milyon dolar; brüt marj yüzde 75,6; Hizmet brüt kârı 23 milyar 245 milyon dolar. Toplam satış 109 milyar 417 milyon, net kâr 29 milyar 789 milyon. Aynı çeyrekte şirket kendi hissesine 25,8 milyar dolar ödedi.

Yatırım gerilimi burada. Yüzde 75,6'lık fatura hâlâ deftere yazılıyor. Komisyonun kendisi mahkemede: Epic ihtiyati tedbiri, DMA para cezası, Adalet Bakanlığı davası. Kasa yine de hisse alıyor. Açık piyasada Mayıs ve Haziran'da ödenen ortalama fiyatlar 297,18 ve 296,18 dolar. Piyasanın son kotesi önümüzde değil; eldeki iz, Apple'ın kendi açık piyasa ortalamasıdır. Okumaya devam etmenin sebebi, bu 75,6'nın bir taban mı yoksa gecikmiş bir fatura mı olduğudur.

Cümleden düşen isim

Apple'ın ekonomik makinesi hâlâ iki dişliden oluşur. Birincisi iPhone. Bu üç ayda 54 milyar 252 milyon dolar, toplam satışın yüzde 49,6'sı; bir yıl önce 44 milyar 582 milyondu, artış yüzde 22. Gerekçe her çeyrek aynı: Pro modeller. İkincisi Hizmet. 30,7 milyar dolar, satışın yüzde 28,1'i; brüt kârın ise yüzde 42,4'ü. Telefon mevsimlik bir nabızdır. Hizmet, faturanın tabanıdır.

Hizmet cümlesinin tarihi, ürün tablosundan daha serttir. 2025 mali üçüncü çeyrek, 2025 10-K, 2026 mali birinci ve ikinci çeyrek: büyüme "reklam, App Store ve bulut"tur. Bu 10-Q'da App Store yok. Hizmet hâlâ yüzde 12 büyümüştür. Satış durmamıştır. Hikâye değişmiştir.

Bu bir iflas değildir. Komisyonun hukuken daraldığını, şirketin bunu büyüme motoru gibi anlatmayı bıraktığını gösterir. Epic davasında Kaliforniya mahkemesi 2025'te şirketi 2021 ihtiyati tedbirini ihlal etmekten mahkûm etti; harici satın alımlardan komisyon alınmasını yasaklayan yeni tedbir geldi. Dokuzuncu Devre Aralık 2025'te tedbiri kısmen onayladı, kısmen yumuşattı: Apple bazı komisyonları alabilir, bağlantıların biçiminde denklem isteyebilir. 21 Mayıs 2026'da şirket Yüksek Mahkeme'ye gitti. 30 Haziran 2026'da Mahkeme, hukukî standart sorusunu incelemeyi kabul etti. Dosya kapanmadı. Avrupa'da DMA 5(4) soruşturması Nisan 2025'te 500 milyon euroluk ceza ve durdurma emri üretti; 6(4) hâlâ açık, tavan yıllık dünya satışının yüzde 10'u. ABD'de Adalet Bakanlığı "performans akıllı telefon" ve "akıllı telefon" pazarlarında tekel davası açtı.

Aynı Hizmet satırında reklam duruyor. Reklamın bir parçası, Google'ın arama dağıtımı için ödediği lisanslardır. Google 2024'te ABD antitröst hukukunu ihlal etmiş bulundu; 2 Eylül 2025 tarihli çare kararı temyizedir. Adalet Bakanlığı'nın başlangıçtaki çarelerinden biri, Google'ın Apple'a arama dağıtımı için ticari şart önermesini yasaklamaktı. Temyiz tersine dönerse Hizmet cümlesindeki "reklam" da ince bir zemindedir. Şirket bunu risk faktöründe yazıyor. MD&A büyüme cümlesinde yazmıyor.

Yüzde yetmiş beş buçuk

Hizmet brüt marjı bu üç ayda yüzde 75,6. Bir yıl önce de yüzde 75,6. Dokuz ayda yüzde 76,3. Taban hareket etmiyor. Ürün marjı hareket ediyor: yüzde 34,5'ten 40,1'e. Toplam brüt marj yüzde 46,5'ten 50,1'e. Net kâr, satıştan daha hızlı artıyor: yüzde 27'ye karşı yüzde 16.

Bu eğri bir mucize eğrisi değildir. Mali birinci çeyrek (27 Aralık 2025'te biter) tatil zirvesidir: satış 143 milyar 756 milyon, net kâr 42 milyar 97 milyon, iPhone 85 milyar 269 milyon. İkinci çeyrek 111 milyar 184 milyon / 29 milyar 578 milyon. Üçüncü çeyrek 109,4 / 29,8. Mevsimsel düşüş, yapısal çöküş değil. Yapısal olan, üçüncü çeyreğin bir yıl önceki 94 milyar 36 milyon / 23 milyar 434 milyona göre hâlâ yüzde 16 / yüzde 27 yukarıda olmasıdır. 2025 mali yılı (27 Eylül 2025'te biten yıl, bir çeyrek değil) 416 milyar 161 milyon satış ve 112 milyar 10 milyon net kâr bırakmıştı. iPhone o yılda 209,6 milyar, Hizmet 109,2 milyar, Greater China yüzde 4 küçülmüştü. Çin bu yıl döndü.

Greater China bu üç ayda 18 milyar 816 milyon dolar, yüzde 22 artış, satışın yüzde 17,2'si. Gerekçe iPhone; yuanın dolara göre gücü kuyruk rüzgârı. Birinci çeyrekte yüzde 38, ikinci çeyrekte yüzde 28, şimdi yüzde 22. Toparlanma gerçek ve yavaşlıyor. Avrupa yüzde 22, Amerika yüzde 11, Japonya yüzde 13, Asya Pasifik'in kalanı yüzde 16. iPhone geniş bir coğrafyada Pro ile büyüyor. Tek ülke hikâyesi değil. Tek ülke riski duruyor: yüzde 17, Çin ana karası, Hong Kong ve Tayvan, veri yerelleştirme ve tarife siyasetinin içinde.

Mac bu üç ayda 10 milyar 352 milyon, yüzde 29, dizüstü. iPad 6 milyar 191 milyon, yüzde 6 düşüş, iPad mini ve iPad Air. Wearables 7 milyar 883 milyon, yüzde 6 artış. Donanımın ikinci sırası Mac'tir; telefonun gölgesinde, Hizmet'in altında.

İadeyle parlayan ürün, depoda iki kat

Ürün brüt marjındaki sıçrama, fabrika zaferi gibi okunmasın diye şirket kendisi yazmış. "Farklı bir ürün karışımı ve tarife iadeleri, kısmen bellek dâhil yüksek maliyetlerle netleşti." 20 Şubat 2026'da ABD Yüksek Mahkemesi, Uluslararası Acil Ekonomik Güçler Yasası altındaki bazı tarifeleri düşürdü. Şirket iade başvurusu yaptı; alınan iadeleri ürün satış maliyetini azaltarak kaydetti. 14 Ocak 2026'da Ticaret Bakanlığı'nın 232. madde yarı iletken soruşturmasının ilk sonuçları ek tarife getirmedi. Ürün marjı bu hukukî iadeyi içerir. Bellek faturası henüz tam gelmemiştir.

Yönetim aynı 10-Q'da şunu da yazıyor: gelişmiş yarı iletken, NAND ve DRAM'de arz kısıtı ve maliyet artışı yaşanıyor; eğilimin sertleşmesi bekleniyor; fiyat artışı hem yetersiz kalabilir hem talebi kesebilir. Bu cümle 2026 mali ikinci çeyrekte girdi, üçüncüde keskinleşti. Fiziksel karşılığı envanterdir. 27 Haziran 2026'da stok 11 milyar 92 milyon dolar. 27 Eylül 2025 yıl sonunda 5 milyar 718 milyon, 28 Mart 2026'da 6 milyar 747 milyon. Dokuz ayda neredeyse iki kat. Üretim satın alma taahhütleri 57,0 milyar, 56,2 milyarı on iki ay içinde. Depo doluyor. Fatura sonra gelecek.

Ar-Ge bu üç ayda 11 milyar 729 milyon dolar, yüzde 32 artış. Satışın yüzde 11'i. Bir yıl önce 8 milyar 866 milyon, yüzde 9. Birinci çeyrek gerekçesi altyapı, kadro, mühendislik programıydı. İkinci çeyrek altyapı ve kadro. Üçüncü çeyrek: "yapay zekâ yatırımları dâhil altyapı maliyetleri ve kadro." Siri AI, WWDC cümlesi olmaktan çıkıp gider kalemine yazıldı. DMA birlikte çalışabilirlik yükümlülükleri yüzünden Siri AI bazı yargı çevrelerinde zaten çıkarılmıyor veya tutulmuyor. Şirket bunu risk faktöründe söylüyor. Tanıtım ile teslimat aynı şey değildir.

Satış, genel ve idare 7 milyar 346 milyon, yüzde 10. Faaliyet kârı 35 milyar 695 milyon. Vergi öncesi 36 milyar 267 milyon; efektif vergi yüzde 17,9, bir yıl önce yüzde 16,4. Hisse bazlı ücret bu üç ayda 3 milyar 401 milyon dolar, dokuz ayda 10 milyar 523 milyon. Nakit çıkışı değil, seyreltme. Sahip kazancı hesabında geri alınır.

297 dolarlık açık piyasa

Nakit, kârı yalanlamıyor. Dokuz aylık faaliyet nakit akışı 116 milyar 996 milyon dolar; dokuz aylık net kâr 101 milyar 464 milyon. Bu 10-Q yalnızca dokuz aylık faaliyet nakitini verir; çeyrek o tabloda yoktur. Dokuz aylık yatırım nakit akışı eksi 18 milyar 811 milyon; finansman eksi 94 milyar 575 milyon. Geri alım için ödenen nakit dokuz ayda 62 milyar 94 milyon; temettü 11 milyar 778 milyon. Maddi duran varlık alımı 6 milyar 799 milyon. Dokuz aylık serbest nakit, faaliyet eksi bu capex, 110,2 milyar dolar.

27 Haziran 2026'da kasa 39 milyar 544 milyon, kısa vadeli menkul kıymet 22 milyar 855 milyon, uzun vadeli menkul kıymet 84 milyar 118 milyon: 146,5 milyar. Ticari kâğıt 1 milyar 997 milyon, uzun vadeli borcun kısa kısmı 11 milyar 7 milyon, uzun vadeli borç 71 milyar 340 milyon: 84,3 milyar. Net nakit yaklaşık 62 milyar. 12,5 milyar dolarlık işletme kirası, 27 Eylül 2025 10-K anıdır; bu 10-Q o kalemi güncellemez.

Hisse sayısı daralıyor. 27 Eylül 2025'te 14 milyar 773 milyon adet. 27 Aralık'ta 14 milyar 703 milyon. 28 Mart'ta 14 milyar 668 milyon. 27 Haziran'da 14 milyar 609 milyon. 17 Temmuz kapak tarihi 14 milyar 594 milyon. Dokuz ayda emekli edilen hisse 215 milyon adet; net daralma daha küçük çünkü hisse bazlı ücret yeni kâğıt basar. Seyreltilmiş ağırlıklı ortalama bu üç ayda 14 milyar 715 milyon adet; temel ağırlıklı ortalama 14 milyar 656 milyon. Seyreltilmiş pay başı kazanç 2,02 dolar, bir yıl önce 1,57. Temel 2,03 dolar. Adet, dolar değildir.

1 Mayıs 2025'te 100 milyar dolarlık ek program açıklanmıştı; 27 Eylül 2025'te bunun sadece 221 milyonu kullanılmıştı. 30 Nisan 2026'da bir 100 milyar daha. 27 Haziran'da Mayıs 2025 programından 38,0 milyar kaldı. Çeyreklik temettü 0,27 dolar; ikinci çeyrekte 0,26'dan yükseltildi; bu üç ayda 4,0 milyar dolar. Birinci çeyrekte 25,0 milyar, ikinci çeyrekte 11,0 milyar, üçüncüde 25,8 milyar dolarlık geri alım. Mayıs 2026'da 10,0 milyar dolarlık hızlandırılmış geri alım (ASR) başladı; şimdiye 26,5 milyon adet teslim edildi, ortalama ASR fiyatı dördüncü çeyrekte belli olacak. Nakit, ASR'nin tamamını içerir; hisse sayısı henüz bitmemiştir. 25,8 milyar, bitmiş bir emekli hisse fiyatı değildir.

Açık piyasa temizdir. 3-30 Mayıs: 26,92 milyon adet, ortalama 297,18 dolar. 31 Mayıs-27 Haziran: 26,22 milyon adet, ortalama 296,18 dolar. Piyasanın son kotesi önümüzde değil. Eldeki iz bu iki ortalamadır. Piyasanın ne varsaydığı bilinmiyor; şirketin kendi hissesi için ne ödediği biliniyor.

Fiyat yok, köprü var

Son kote olmayınca kote bir çarpan da yoktur. İki ayrı hesap durur. Birincisi, dosyanın kendi sayılarından kurulan on iki aylık sahip kazancı üzerinde ima edilen çarpan iskeleti. 2025 mali yılı net kârı 112,010 milyar (yıllık, çeyrek değil) eksi 2025 dokuz ayı 84,544 artı 2026 dokuz ayı 101,464: on iki aylık net kâr 128,9 milyar dolar. Aynı yöntemle on iki aylık faaliyet nakit akışı 146,7 milyar, capex 10,0 milyar, serbest nakit 136,7 milyar. On iki aylık hisse bazlı ücret 13,7 milyar. Sahip kazancı, serbest nakit eksi bu ücret, yaklaşık 123,0 milyar dolar. 14 milyar 609 milyon adet üzerinden:

• 25 kat sahip kazancı: hisse başına yaklaşık 211 dolar
• 30 kat: yaklaşık 252 dolar
• 35 kat: yaklaşık 295 dolar

Açık piyasa geri alımları 297 dolara oturuyor. 35 katın üst basamağı. Bu bir kote çarpan değildir. Şirketin kendi rezervasyon fiyatının, inşa edilmiş kazanç gücüne göre nereye düştüğüdür.

İkinci hesap şirkete özgüdür. Net nakit yaklaşık 62 milyar, hisse başına dört dolar civarı; 297 dolarlık bir dünyada ihmal edilebilir. Asıl artık Hizmet'tedir. Bu üç ayda 23,2 milyar dolarlık Hizmet brüt kârı; birinci çeyrekte 23,0 milyardı. Yılda kabaca 92 milyar dolarlık yüksek kaliteli brüt kâr akışı. Komisyon mahkemede daralırsa bu akışın bir kısmı gider. Reklam ve bulut cümlede kaldıysa bir kısmı kalır. 2025 mali yılında Hizmet 109,2 milyardı ve yüzde 14 büyümüştü; bu dokuz ayda 91,7 milyar, yüzde 14. Büyüme hâlâ var. İsim değişti.

Sermaye kaybının yolu üç teldir ve hepsi bu 10-Q'dadır. Bir: komisyon yapısı daralır, Hizmet marjı orta yetmişlerden iner, geri alımın yakıtı incelir. İki: DRAM ve NAND faturası iadesiz ürün marjını yer, 11,1 milyar dolarlık stok ve 57 milyarlık üretim taahhüdü zarar yazımına döner; fiyat artışı birimleri keser. Üç: Greater China yeniden küçülür ve/veya Google arama lisansı çare kararıyla kopar. Üçü birden gerekmez. Biri yeter.

Ters yol da aynı dosyadadır. Reklam ve bulut, App Store cümleden çıksa da Hizmet'i çift hanede tutuyorsa taban sağlamdır. iPhone Pro ve Çin, Eylül çeyreğinde de yılbaşına göre artıda kalırsa döngü ölmemiştir. Hisse sayısı düşmeye devam eder. DRAM şoku bir çeyreklik maliyet olur, talep kırılmaz. Eksik kote, 297 dolarlık geri alım izlerinin belirgin altında çıkarsa, aynı makine sabırlı alıcı için hediyedir. Dosya o hediyeyi vermiyor. Verdiği şey, yönetimin 297 dolardan hisse yemeye razı olduğudur.

Adil karşı tez şudur: kazanç gücü artıyor, nakit doğruluyor, Çin döndü, brüt marj yüzde 50, net nakit var, seyreltilmiş pay başı kazanç 2,02 dolara çıktı. Kaliteli bir bileşik için 30-35 kat adil olabilir. Siri AI bir gün fatura da kesebilir. Bu tez, komisyonun mahkemede oluşunu ve ürün marjındaki iadeyi "riskler duruyor" diye geçiştirirse haksızdır. Haksız olmayan hali şudur: Apple bu çeyrekte daha çok para kazandı ve kasa bunu gösterdi; pahalı olup olmadığı, 297 dolardan hisse almanın bir güvenlik marjı bırakıp bırakmadığıdır.

Önümüzdeki veri, 26 Eylül 2026'da bitecek mali yılın 10-K'sı ve onunla gelecek dördüncü çeyrektir. Orada üç şey tez değiştirir. Hizmet brüt marj yüzdesinin orta yetmişlerin altına inmesi, ya da App Store/komisyon dolarının düştüğünün yazılması. Ürün marjının iadesiz gerilemesi ve stokun 11 milyarın üstünde kalması. Greater China'nın yeniden yılbaşına göre küçülmesi. Yüksek Mahkeme'nin Epic standardı, DMA 6(4) kararı, 232. madde tarifesi: hukuk da aynı kapıdan girer.

Bu hisse, kote olmadan bile, bir temperaman ister. İsteyen: on iki ayda bir 10-Q cümlesini okuyup komisyonun, belleğin ve Çin'in aynı anda kırılıp kırılmadığına bakabilen; geri alımı tapu sanmayan; Siri AI'yi henüz bir nakit akışı saymayan. İstemeyen: bir kote görüp "ucuz teknoloji" diye alan; tatil çeyreğini yıl sanan; yüzde 75,6'yı sonsuz sayan. Sıkıntılı değildir. Kasa dolu, borç çevrilebilir, dokuz aylık nakit kârı tutuyor. Ucuz da değildir, çünkü eldeki tek işlem fiyatı, inşa edilmiş sahip kazancının 35 katına oturur ve o fiyatı şirket kendi kasasıyla ödemektedir.

Hüküm pahalıdır. Son kote yoktur; köprü, şirketin Mayıs-Haziran açık piyasa izine ve 123 milyar dolarlık on iki aylık sahip kazancına dayanır. 297 dolar, bellek faturası henüz tam gelmemiş, komisyon mahkemede, ürün marjı iadeli bir çeyrek için güvenlik marjı bırakmaz. Bu hisseyi tutmak, mahkemedeki komisyonun deftere hâlâ yüzde 75,6 yazacağına ve depodaki 11,1 milyar dolarlık stokun bir sonraki iPhone döngüsünde eriyip bellek faturasını yutacağına inanmaktır.