Five Billion in Dividends, One Hundred Fifty-Three Million in Profit

Alarko's most honest sentence in the first quarter of 2026 is not in the income statement, but in the cash flow statement: TL 5.012 billion in dividends was received from investments accounted for using the equity method. At the end of the same three months, profit attributable to the parent was TL 153 million. The money came in; the profit line could not describe it.

That is why reading ALARK by P/E alone is like treating a major power line as if it were a phone charging cable. The stock should be read not through an expensive quarterly earnings multiple, but through a hard-to-trust yet cheap book. Because in the same period, against TL 2.073 billion in revenue, gross profit was only TL 2 million; operating result was a TL 224 million loss; operating cash flow was negative TL 281 million. On the upper floor of the book, profit is thin; on the lower floor, assets are thick.

Alarko's public face is crowded: contracting, energy, industry, tourism, land development, agriculture, investment. The annual report presents these seven groups under one roof. But the truth of holding companies is not understood from the activity list; it is understood from which line pays the bill.

The first-quarter 2026 segment table is clear: in external revenue, contracting and land development lead with TL 815 million, agriculture follows with TL 745 million. Energy external revenue is TL 261 million. But the operating profit side is harsher: energy is positive TL 176 million, contracting and land development positive TL 171 million; tourism is negative TL 262 million, agriculture negative TL 243 million. At group level, operations produced a TL 224 million loss.

This table does not diminish Alarko; it puts it in the right place. The consolidated sales engine ran this quarter at almost zero gross margin. Value sits elsewhere, in the energy asset carried through the equity method. In the financial statement note, Alcen Enerji Dağıtım ve Perakende Satış Hizmetleri has a carrying value of TL 52.055 billion. Alarko's total investments accounted for using the equity method stand at TL 55.548 billion. So the largest room in the book is obvious: the energy partnership carrying assets such as Meram distribution, retail companies and Cenal.

There is an attractive story here, but not a smooth one. A preliminary protocol was signed between Alarko Enerji and Cengiz Enerji for a structure under which the Cenal Karabiga Thermal Power Plant would be gathered on the Cengiz side, and the distribution and retail companies on the Alarko side; the approval application was submitted to the Competition Authority. This transaction may unlock value. It also makes more important the question of how the single large asset will be divided, and how much cash will truly remain for Alarko shareholders.

What the market is saying is crude but understandable: "I do not fully believe this book." A TL 40.3 billion market value is only 0.49 times TL 82.3 billion of parent-company equity. The first valuation approach begins here. A holding discount is normal; but 0.49x parent-company book, especially after a quarter in which TL 5.012 billion in dividend cash was received, is too deep to dismiss merely as a "complex holding."

The second approach is a more concrete residual basket. On the March 31, 2026 balance sheet, investments accounted for using the equity method are TL 55.548 billion, investment properties TL 8.912 billion, financial investments TL 8.600 billion, and cash TL 11.039 billion. Total financial debt is TL 28.630 billion. Add these items and subtract the debt, and a visible basket of TL 55.5 billion emerges. This basket is about 1.37 times the current market value; and it assigns zero value to all property, plant and equipment and all operations.

This calculation does not prove cheapness by itself. Because when you give the same basket a severe haircut, the picture narrows: apply a 30% discount to equity-method investments, 25% to real estate, and 20% to financial investments; take cash in full and debt in full, and roughly TL 34.9 billion of value remains. That is below the market value. So in ALARK, both upside error margin and value-trap risk are on the table at the same time.

What will determine the difference is not reported profit, but the path of cash. The dividend received in Q1 is equal to about 12.4% of market value. After the general assembly, the company decided to offset its 2025 TFRS loss against prior-year profits and distribute TL 1.328 billion in gross cash dividends. This amount is about 3.3% of market value. So the energy pipe is really carrying cash to the holding level; some of it is reaching shareholders as well. But the larger question is how much of the remaining cash will turn into proven-return assets in agriculture, real estate, aviation and the investment portfolio.

Agriculture is the segment that should both excite and warn the investor. The annual report says Alsera has 1,062 decares of modern greenhouse area in active production in Turkey, that the first 400-decare phase in Kazakhstan has entered production, and that closed-loop irrigation provides water savings of up to 72%. It says Palmira Agro has made a 20 million dollar investment in Çankırı for annual micro-granule fertilizer capacity of 12,000 tons. Genseed has approximately 3,600 tomato and 552 pepper lines. These are not empty dreams; they are facilities, greenhouses, laboratories, certificates and capacity.

But the balance sheet speaks more heavily for agriculture: segment assets are TL 45.7 billion; property, plant and equipment is TL 15.8 billion; operating loss is TL 243 million. This may be the natural early pain of a growth investment. It is also the core risk in capital allocation. If energy cash goes into agriculture, agriculture scales, and margins emerge, the market will have to move closer to book. If energy cash goes into agriculture and agriculture does not produce profit for a long time, today's discount will prove intelligent.

The remaining risks are also numerical. Financial debt is TL 28.630 billion; TL 16.406 billion of that is short-term financial debt. The net foreign currency position is TL 17.885 billion short; a 10% appreciation in foreign currencies creates a negative TL 1.789 billion impact on profit. Lawsuit provisions look manageable at TL 70 million, but the real complexity sits in the related-party balance: non-trade short- and long-term liabilities to Alcen total TL 10.758 billion. In holding companies, such internal balances can sometimes be economically reasonable; for the public investor, they constantly test how transparent and how distributable the cash really is.

The strong counter-thesis is this: ALARK's discount may be deserved. In 2025, there was a loss under TFRS. If you annualize Q1 profit attributable to the parent, the stock does not look cheap; the earnings multiple comes out around 66x. Gross profit is almost nonexistent. Operating cash flow is negative. Cheapness depends on the accuracy of the book and the assets, the continuation of Alcen cash, and discipline in new investments. This is not an easy "buy a cheap stock and wait" case.

My answer to that counter-thesis is this: the market is already pricing in most of these problems. A price that assigns TL 40.3 billion of value to TL 82.3 billion of parent-company equity is not expecting a flawless holding. It is expecting quite a flawed one. Three things are enough for this price to become unfair: the continuation of cash flow from Alcen, the energy restructuring making value visible, and agriculture proving that it is not a loss-making capital pit but a scaling production platform.

Therefore the verdict comes not from the income statement, but from the junction between discount and cash. ALARK today is not a clean compound growth stock. At the same time, it is not expensive enough to be dismissed simply as "complex, stay away." In a holding trading near half its book, the market is treating the energy cash and asset basket too harshly; but this discount can quickly become justified if capital allocation deteriorates.

My verdict: Cheap

This stock is not for the investor who wants a regular and clean profit line. Owning ALARK means becoming a partner in how the five-billion dividend pipe will be divided among new greenhouses, land, energy restructuring, and eventually the shareholder's pocket.

Alarko'nun 2026 ilk çeyreğinde en dürüst cümlesi gelir tablosunda değil, nakit akış tablosunda duruyor: özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlardan TL 5.012 milyar temettü alındı. Aynı üç ayın sonunda ana ortaklık payına düşen kâr TL 153 milyondu. Para geldi; kâr satırı onu anlatamadı.

Bu yüzden ALARK'ı tek başına F/K ile okumak, büyük bir elektrik hattına cep telefonu şarj kablosu gibi davranmak olur. Hisse, pahalı bir çeyrek kâr çarpanından değil, güvenilmesi zor ama ucuz bir defterden okunmalı. Çünkü aynı dönemde TL 2.073 milyar hasılata karşı brüt kâr yalnızca TL 2 milyondu; faaliyet sonucu TL 224 milyon zarardı; işletme nakit akışı TL 281 milyon eksideydi. Defterin üst katında kâr zayıf, alt katında varlık kalın.

Alarko'nun kamuya dönük yüzü kalabalık: taahhüt, enerji, sanayi, turizm, arazi geliştirme, tarım, yatırım. Faaliyet raporu bu yedi grubu aynı çatı altında anlatıyor. Ama holdinglerin gerçeği faaliyet listesinden değil, hangi satırın faturayı ödediğinden anlaşılır.

2026 ilk çeyrek bölüm tablosu açık: dış gelirde taahhüt ve arazi geliştirme TL 815 milyonla, tarım TL 745 milyonla önde. Enerji dış geliri TL 261 milyon. Fakat faaliyet kârı tarafında tablo daha sert: enerji TL 176 milyon, taahhüt ve arazi TL 171 milyon artıda; turizm TL 262 milyon, tarım TL 243 milyon zararda. Grup toplamı faaliyet seviyesinde TL 224 milyon zarar.

Bu tablo Alarko'yu küçültmez; doğru yere koyar. Konsolide satış motoru bu çeyrekte neredeyse sıfır brüt marjla çalıştı. Değer ise başka yerde, özkaynak yöntemiyle taşınan enerji varlığında duruyor. Finansal tablo dipnotunda Alcen Enerji Dağıtım ve Perakende Satış Hizmetleri'nin taşıma değeri TL 52.055 milyar. Alarko'nun toplam özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımları TL 55.548 milyar. Yani defterdeki en büyük oda belli: Meram dağıtımı, perakende şirketleri ve Cenal gibi varlıkları taşıyan enerji ortaklığı.

Burada güzel bir hikâye var, ama pürüzsüz değil. Alarko Enerji ile Cengiz Enerji arasında Cenal Karabiga Termik Santrali'nin Cengiz tarafında, dağıtım ve perakende şirketlerinin Alarko tarafında toplanmasını öngören bir yapı için ön protokol imzalandı; izin başvurusu Rekabet Kurumu'na yapıldı. Bu işlem değer açabilir. Aynı zamanda tek büyük varlığın nasıl bölüneceği, hangi nakdin gerçekten Alarko ortaklarına kalacağı sorusunu daha önemli yapar.

Piyasanın söylediği şey kaba ama anlaşılır: "Bu deftere tam inanmıyorum." TL 40.3 milyar piyasa değeri, TL 82.3 milyar ana ortaklık özkaynaklarının yalnızca 0.49 katı. İlk değerleme yaklaşımı burada başlıyor. Holding iskontosu normaldir; ama 0.49x ana ortaklık defteri, özellikle TL 5.012 milyar temettü nakdi alınmış bir çeyrekten sonra, sadece "karmaşık holding" diye geçiştirilemeyecek kadar derindir.

İkinci yaklaşım daha somut bir residual sepet. 31 Mart 2026 bilançosunda özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar TL 55.548 milyar, yatırım amaçlı gayrimenkuller TL 8.912 milyar, finansal yatırımlar TL 8.600 milyar, nakit TL 11.039 milyar. Finansal borçlar toplamı TL 28.630 milyar. Bu kalemleri toplayıp borcu düşerseniz TL 55.5 milyarlık görünür bir sepet çıkar. Bu sepet, mevcut piyasa değerinin yaklaşık 1.37 katıdır; üstelik maddi duran varlıkların ve faaliyetlerin tamamına sıfır değer biçer.

Bu hesap ucuzluğu tek başına kanıtlamaz. Çünkü aynı sepete sert saç tıraşı atınca resim daralır: özkaynak yöntemi yatırımlarına %30, gayrimenkullere %25, finansal yatırımlara %20 iskonto uygularsanız; nakdi tam, borcu tam alırsanız yaklaşık TL 34.9 milyarlık bir değer kalır. Bu, piyasa değerinin altında. Demek ki ALARK'ta yukarı yönlü hata payı da, değer tuzağı ihtimali de aynı anda masada.

Farkı belirleyecek şey raporlanan kâr değil, nakdin yolu. Q1'de alınan temettü piyasa değerinin yaklaşık %12.4'üne eşit. Şirket genel kurul sonrası 2025 TFRS zararını geçmiş yıl kârlarından mahsup edip TL 1.328 milyar brüt nakit kâr payı dağıtımına karar verdi. Bu tutar piyasa değerinin yaklaşık %3.3'ü. Yani enerji borusu gerçekten holding seviyesine nakit taşıyor; ortaklara da bir kısmı ulaşıyor. Ama büyük soru, kalan nakdin ne kadarının tarım, gayrimenkul, havacılık ve yatırım portföyünde getirisi kanıtlanmış varlıklara dönüşeceği.

Tarım burada yatırımcıyı hem heyecanlandıran hem uyarması gereken bölüm. Faaliyet raporu Alsera'nın Türkiye'de 1.062 dönüm modern sera alanını aktif üretimde tuttuğunu, Kazakistan'da 400 dönümlük ilk fazın üretime alındığını, kapalı devre sulamayla %72'ye varan su tasarrufu sağlandığını söylüyor. Palmira Agro'nun Çankırı'da yıllık 12.000 ton mikro granül gübre kapasitesi için 20 milyon dolarlık yatırım yaptığı yazıyor. Genseed'de yaklaşık 3.600 domates ve 552 biber hattı var. Bunlar boş hayal değil; tesis, sera, laboratuvar, sertifika ve kapasite.

Ama bilançoda tarımın dili daha ağır: bölüm varlıkları TL 45.7 milyar; maddi duran varlıkları TL 15.8 milyar; faaliyet zararı TL 243 milyon. Bu, büyüme yatırımının doğal erken sancısı olabilir. Aynı zamanda sermaye tahsisinin ana riski de budur. Enerji nakdi tarıma gider, tarım ölçeklenir ve marj üretirse piyasa deftere yaklaşmak zorunda kalır. Enerji nakdi tarıma gider, tarım uzun süre kâr üretmezse, bugünkü iskonto akıllı çıkar.

Risklerin geri kalanı da sayısal. Finansal borç TL 28.630 milyar; bunun TL 16.406 milyarı kısa vadeli finansal borç. Net yabancı para pozisyonu TL 17.885 milyar açık; yabancı paraların %10 değer kazanması kâr üzerinde TL 1.789 milyar negatif etki yaratıyor. Dava karşılıkları TL 70 milyonla yönetilebilir görünüyor, fakat asıl karmaşıklık ilişkili taraf dengesinde: Alcen'e ticari olmayan kısa ve uzun vadeli borçlar toplamı TL 10.758 milyar. Holdinglerde bu tür iç dengeler bazen ekonomik olarak makuldür; kamu yatırımcısı açısından ise nakdin ne kadar şeffaf ve ne kadar dağıtılabilir olduğunu sürekli test eder.

Güçlü karşı tez şu: ALARK'ın iskontosu hak edilmiş olabilir. 2025'te TFRS'ye göre zarar vardı. Q1'de ana ortaklık kârını yıllıklandırırsanız hisse ucuz görünmez; yaklaşık 66x kâr çarpanı çıkar. Brüt kâr neredeyse yoktur. İşletme nakit akışı negatiftir. Ucuzluk, defterin ve varlıkların doğruluğuna, Alcen nakdinin devamına, yeni yatırımların disiplinine bağlıdır. Bu bir "ucuz hisse al, bekle" kolaylığı değil.

Benim bu karşı teze cevabım şu: piyasa zaten bu dertlerin çoğunu fiyatlıyor. TL 82.3 milyar ana ortaklık özkaynağına TL 40.3 milyar değer biçen fiyat, kusursuz bir holding beklemiyor. Hatta oldukça kusurlu bir holding bekliyor. Bu fiyatın haksızlaşması için üç şey yeter: Alcen'den nakit akışının sürmesi, enerji yeniden yapılanmasının değeri görünür kılması, tarımın zarar yazan sermaye kuyusu değil ölçeklenen bir üretim platformu olduğunu kanıtlaması.

Bu nedenle hüküm kâr tablosundan değil, iskonto ile nakit arasındaki kavşaktan çıkıyor. ALARK bugün temiz bir bileşik büyüme hissesi değil. Aynı zamanda sadece "karmaşık, uzak dur" denecek kadar pahalı da değil. Defterin yarı fiyatına yakın bir holdingde, piyasa enerji nakdine ve varlık sepetine fazlasıyla sert davranıyor; fakat bu indirim, sermaye tahsisi kötüleşirse hızla haklı çıkar.

Benim hükmüm: Ucuz

Bu hisse, düzenli ve temiz kâr çizgisi isteyen yatırımcı için değil. ALARK sahibi olmak, beş milyarlık temettü borusunun yeni seralara, arsaya, enerji düzenlemesine ve sonunda ortak cebine nasıl bölüştürüleceğine ortak olmak demektir.