Profit From Inflation, Value From the Map

Two papers sit on CVK Maden’s table. The first is the income statement: 712.3 million TL in sales, 56.3 million TL in operating profit, 603.1 million TL in finance expenses, and finally the 675.7 million TL net monetary gain that pulls the whole table upward. The second is the mining map: Sarıalan, İvrindi, Yenipazar, TV Tower; gold, silver, copper, zinc; UMREK reports, EIA decisions, off-take agreements and long-term credit contracts.

The share price is buying the second paper. Profit, meanwhile, is on the first paper, kept upright largely by the breath of inflation accounting. In the first quarter of 2026, profit before tax was 237.2 million TL. Remove the net monetary gain and that same line turns into a 438.4 million TL loss. This does not mean the company’s fields are worthless. Quite the opposite: the fields are exciting enough for the market to write a 58.9 billion TL market value without dwelling on current earnings quality.

Today’s income statement does not yet behave like a gold company. Of Q1 sales, 195.5 million TL came from domestic chrome ore, 82.9 million TL from royalty income, and 433.9 million TL from exported chrome ore. The first concentrate ore sale at the Sarıalan Gold Operation began on 3 April 2026, after the balance sheet date. The book still breathes chrome; the screen prices gold.

That is why it is not enough to read CVKMD like an ordinary miner. The company’s current engine is Harmancık chrome, exports and royalties. The future engine is Sarıalan’s gold concentrate, Yenipazar’s polymetallic ore, TV Tower’s Çanakkale map, and the debt/advance structure built to finance them.

Sarıalan is a real story. The 2025 annual report mentions 538,625 ounces of proven and 25,156 ounces of probable gold reserves for Sarıalan; the 2026 Q1 financial statement note says the first concentrate sale has begun at the completed operation under the 30 million USD off-take signed with Trafigura. That sentence matters: Sarıalan is no longer merely a presentation slide. But in Q1, it is not yet an income statement either.

Yenipazar and TV Tower are larger, more distant and more complicated options. Yenipazar is disclosed with 3.465 million ounces of gold equivalent resources, and TV Tower with 4.58 million ounces of gold equivalent resources. These turn the company from a chrome exporter into a multi-metal project portfolio. But a resource is not cash. A resource must first pass through permits, plants, credit, royalties, exchange rates, operating costs and time.

The exposed side of the valuation appears here. In the 18 May 2026 market data, the company’s market value was 58.856 billion TL. Equity attributable to the parent was 9.992 billion TL; in other words, the stock trades at roughly 5.9x book value. If you multiply Q1 parent net profit by four, you get 413 million TL; the market value is 142.5 times that. If you add depreciation to operating profit and derive a simple Q1 EBITDA proxy, it is 178.1 million TL, or about 712.3 million TL annualized; enterprise value including net debt is 86.5 times that.

These multiples are not the multiples of today’s chrome/royalty engine. They are the multiples of a market saying “tomorrow’s mines will quickly make today’s weak profit forgettable.” In the good scenario, that is possible. Sarıalan moves into regular shipments in Q2 and Q3, gross margin rises above chrome, deferred income unwinds through healthy deliveries, the Yenipazar loan turns into construction, and the company suddenly sits somewhere very different from today’s income statement.

But four stones stand in front of that good scenario.

The first is the balance sheet stone. At the end of Q1, financial debt was 3.692 billion TL; cash was 907 million TL; net financial debt was about 2.785 billion TL. The broader economic burden is also heavy with other liabilities: long-term other payables from the Orta Truva and Virtus acquisitions, license acquisition debts and related-party payables thicken the table. Cash used in investing activities was 1.503 billion TL; purchases of tangible and intangible assets were 1.509 billion TL. The 155 million TL of cash generated by operations covers only one-tenth of the investment bill.

The second is the currency stone. As of 31 March 2026, the Group carried a 10.834 billion TL net foreign currency liability position; this is about 1.08 times equity attributable to the parent. The sensitivity calculation in the notes is severe: if the TL moves 10% against foreign currencies, net loss may be 1.083 billion TL higher or lower. That figure is more than nineteen times Q1 operating profit.

The third is the claimholder stone. At Yenipazar, once production begins, there is a 6% NPI obligation to the previous license holder, a 10% NPI once project operating revenues exceed 165 million dollars, and a 3% NSR obligation to the transferring shareholder. There is also a payment commitment equal to 33,000 ounces of gold against production expected between 2031 and 2034. Even a successful project will not leave all the first cash to the share.

The fourth is the TV Tower permit line. The 100% acquisition of Orta Truva gives CVKMD a 4.58 million ounce gold equivalent resource map; but the Q1 source surface shows that the EIA process for TV Tower has been terminated and that a new application/design path must be followed. The value the market writes onto the map depends not only on the number of ounces, but on those ounces passing through environmental approval, license, plant and financing schedules.

The management and ownership side is not a plain public-company story either. Hüseyin Çevik is the controlling shareholder with a 70% capital stake and 88.75% voting rights. A group shares carry five votes. In the Q1 notes, there is a 1.062 billion TL related-party other payable to Hüseyin Çevik and a 600.1 million TL capital advance; the board expects these amounts to be offset against the capital contribution obligation in the planned cash capital increase, subject to CMB approval. This is both a signal of support and, for the minority shareholder, the mathematics of capital increase, offset and dilution.

The company’s ability to find credit should not be dismissed. For Yenipazar, a 192 million USD loan agreement was signed between Aldridge and Vakıfbank, with a total maturity of nine years and no principal repayment in the first three years. This explains why the market does not treat the project as fantasy. But credit is not value creation itself; it is the exam paper of value creation. In a mining company, when debt arrives before ore, the shareholder reads it twice.

I build two valuation bridges. The first is current earnings power. Based on Q1 operating profit, Q1 parent net profit and an annualized EBITDA proxy, CVKMD is expensive. The current engine does not carry the stock. This bridge is not sufficient on its own, because Sarıalan made its first sale after Q1 and backward-looking multiples can under-read an inflection company.

The second bridge is residual project value. Market value is 58.856 billion TL, net financial debt is about 2.785 billion TL; enterprise value is 61.641 billion TL. If you annualize the Q1 EBITDA proxy and assign 8x to the current chrome/royalty engine, that engine is worth roughly 5.699 billion TL. That leaves about 55.942 billion TL of residual project value. This is what today’s price is really buying.

This sensitivity is not an engineering NAV; I am not inventing an outside gold price or value per reserve ounce. I am simply putting a margin of error on the residual project value the market has already written. If you apply no haircut to residual value, you reach today’s market value. A 25% haircut brings equity value down to roughly 44.9 billion TL; a 50% haircut brings it down to roughly 30.9 billion TL. This bridge also does not throw the projects into the same basket: Yenipazar passes economically through 70% indirect ownership and claimholder friction; TV Tower comes through 100% Orta Truva, but the EIA line is not yet calm. In other words, the stock needs the projects to arrive on time, financing to remain clean, permits to stay calm, currency to be manageable and claimholder friction to stay limited.

The fair counter-thesis is strong. Q1 may be the wrong quarter. The company reported just before Sarıalan sales began. If shipments repeat after 3 April, Q1’s chrome-heavy table may be left behind. The market also sometimes likes companies that look expensive just before first production and then become cheap through the production ramp. The resource scale of Yenipazar and TV Tower may also punish the analyst who looks only at today’s income statement.

My objection is not to the existence of the projects, but to the upfront confidence priced into them. A 58.9 billion TL market value does more than overlook a quarter with 56 million TL in operating profit; it also forgives the earnings quality rescued by inflation accounting. At the same time, it asks Sarıalan to scale, Yenipazar not to be crushed by debt, the open currency position to remain calm, EIA and license processes not to become headaches again, and the capital increase mathematics not to tire the minority shareholder.

Verdict: CVKMD is expensive today. This judgment is written not against the company’s fields, but against the impatience of the share price. If in Q2-Q3 Sarıalan delivers regularly with strong margins, debt and advances unwind calmly, and currency risk does not crush equity, the thesis changes. Until then, owning CVKMD means believing not in today’s profit, but in the map turning into cash without delay and without becoming too costly.

CVK Maden'in masasında iki kağıt duruyor. Birincisi gelir tablosu: 712,3 milyon TL satış, 56,3 milyon TL faaliyet kârı, 603,1 milyon TL finansman gideri ve en sonunda tabloyu yukarı çeken 675,7 milyon TL net parasal kazanç. İkincisi maden haritası: Sarıalan, İvrindi, Yenipazar, TV Tower; altın, gümüş, bakır, çinko; UMREK raporları, ÇED kararları, off-take anlaşmaları ve uzun vadeli kredi sözleşmeleri.

Hisse fiyatı ikinci kağıdı satın alıyor. Kâr ise ilk kağıtta, büyük ölçüde enflasyon muhasebesinin nefesiyle ayakta duruyor. 2026 ilk çeyrekte vergi öncesi kâr 237,2 milyon TL. Net parasal kazancı çıkardığınızda aynı satır 438,4 milyon TL zarara döner. Bu, şirketin sahalarının değersiz olduğu anlamına gelmez. Tam tersine: sahalar yeterince heyecanlı olduğu için piyasa mevcut kâr kalitesine bakmadan 58,9 milyar TL piyasa değeri yazabiliyor.

Bugünkü gelir tablosu henüz altın şirketi gibi davranmıyor. Q1 satışlarının 195,5 milyon TL'si yurt içi krom cevherinden, 82,9 milyon TL'si rödovans gelirlerinden, 433,9 milyon TL'si yurt dışı krom cevherinden geliyor. Sarıalan Altın İşletmesi'nde ilk konsantre cevher satışı 3 Nisan 2026'da, yani bilanço tarihinden sonra başlamış. Defter hâlâ kromla nefes alıyor; ekran altını fiyatlıyor.

Bu yüzden CVKMD'yi sıradan bir madenci gibi okumak yetmez. Şirketin mevcut motoru Harmancık krom, ihracat ve rödovans. Geleceğin motoru ise Sarıalan'ın altın konsantresi, Yenipazar'ın polimetalik cevheri, TV Tower'ın Çanakkale haritası ve bunları finanse etmek için kurulmuş borç/avans düzeni.

Sarıalan gerçek bir hikaye. 2025 faaliyet raporu, Sarıalan için 538.625 ons görünür ve 25.156 ons muhtemel altın rezervinden söz ediyor; 2026 Q1 finansal tablo notu da inşası tamamlanan işletmede ilk konsantre satışının Trafigura ile imzalanan 30 milyon USD off-take kapsamında başladığını yazıyor. Bu cümle önemlidir: Sarıalan artık sadece sunum slaytı değildir. Fakat Q1'de henüz gelir tablosu da değildir.

Yenipazar ve TV Tower daha büyük, daha uzak ve daha karmaşık opsiyonlar. Yenipazar için 3,465 milyon ons altın eşleniği kaynak, TV Tower için 4,58 milyon ons altın eşleniği kaynak açıklanıyor. Bunlar şirketi bir krom ihracatçısından çok metalli bir proje portföyüne çevirir. Fakat kaynak, nakit değildir. Kaynak önce izin, tesis, kredi, rödovans, kur, işletme maliyeti ve zaman filtresinden geçer.

Değerlemenin çıplak tarafı burada görünüyor. 18 Mayıs 2026 piyasa görüntüsünde şirketin piyasa değeri 58,856 milyar TL. Ana ortaklığa ait özkaynak 9,992 milyar TL; yani hisse yaklaşık 5,9x defter değerinde. Q1 ana ortaklık kârını dörtle çarpsanız 413 milyon TL eder; piyasa değeri bunun 142,5 katı. Faaliyet kârına amortismanı ekleyip basit bir Q1 FAVÖK vekili çıkarsanız 178,1 milyon TL, yıllıklandırılmış yaklaşık 712,3 milyon TL olur; net borç dahil işletme değeri bunun 86,5 katıdır.

Bu çarpanlar bugünkü krom/redevans motorunun çarpanları değil. Bunlar "gelecek ocaklar bugünkü zayıf kârı hızla unutturacak" diyen piyasanın çarpanları. İyi senaryoda bu mümkündür. Sarıalan Q2 ve Q3'te düzenli sevkiyata geçer, brüt kâr marjı kromun üzerine çıkar, ertelenmiş gelirler sağlıklı teslimatla çözülür, Yenipazar kredisi inşaata dönüşür ve şirket bir anda bugünkü gelir tablosundan farklı bir yere oturur.

Fakat o iyi senaryonun önünde dört taş var.

Birincisi bilanço taşı. Q1 sonunda finansal borç 3,692 milyar TL; nakit 907 milyon TL; net finansal borç yaklaşık 2,785 milyar TL. Daha geniş ekonomik yükte diğer borçlar da büyük: Orta Truva ve Virtus alımlarından gelen uzun vadeli diğer borçlar, ruhsat alım borçları ve ilişkili taraf borçları tabloyu kalınlaştırıyor. Yatırım faaliyetlerinden çıkan nakit 1,503 milyar TL; maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları 1,509 milyar TL. Operasyonun ürettiği 155 milyon TL nakit, yatırım faturasının yalnızca onda birini karşılıyor.

İkincisi kur taşı. Grup 31 Mart 2026 itibarıyla 10,834 milyar TL net yabancı para yükümlülük pozisyonu taşıyor; bu ana ortaklık özkaynağının yaklaşık 1,08 katı. Notlardaki duyarlılık hesabı serttir: TL yabancı paralar karşısında yüzde 10 hareket ederse net zarar 1,083 milyar TL daha yüksek ya da düşük olabilir. Bu rakam Q1 faaliyet kârının on dokuz katından fazla.

Üçüncüsü hak sahipliği taşı. Yenipazar'da önceki ruhsat sahibine üretim başladığında yüzde 6 NPI, proje operasyonel gelirleri 165 milyon doları aştığında yüzde 10 NPI, devreden hissedara yüzde 3 NSR yükümlülüğü var. Ayrıca 2031-2034 arasında beklenen üretime karşılık 33.000 ons altın tutarında ödeme taahhüdü bulunuyor. Başarılı proje bile ilk nakdin tamamını hisseye bırakmayacak.

Dördüncüsü TV Tower izin hattıdır. Orta Truva'nın %100 alınması CVKMD'ye 4,58 milyon ons altın eşleniği kaynak haritası verir; fakat Q1 kaynak yüzeyi TV Tower için ÇED sürecinin sonlandırıldığını ve yeni başvuru/tasarım yolunun izlenmesi gerektiğini gösteriyor. Piyasanın haritaya yazdığı değer, yalnızca ons sayısına değil, o onsların çevre izni, ruhsat, tesis ve finansman takviminden geçmesine bağlıdır.

Yönetim ve sahiplik tarafı da düz bir halka açık şirket hikayesi değil. Hüseyin Çevik 70% sermaye payı ve 88,75% oy hakkıyla kontrol sahibi. A grubu paylar beş oy taşıyor. Q1 notlarında Hüseyin Çevik'e 1,062 milyar TL ilişkili taraf diğer borcu ve 600,1 milyon TL sermaye avansı görünüyor; yönetim kurulu, bu tutarların planlanan nakit sermaye artırımında sermaye koyma borcundan mahsup edilmesini öngörüyor, gerçekleşme SPK onayına bağlı. Bu hem destek sinyali hem de küçük ortak için sermaye artışı, mahsup ve sulanma matematiği demek.

Şirketin kredi bulabilmesi küçümsenmemeli. Yenipazar için Aldridge ile Vakıfbank arasında 192 milyon USD, ilk üç yılı anapara geri ödemesiz toplam dokuz yıl vadeli kredi sözleşmesi imzalanmış. Bu, piyasanın projeye neden hayal muamelesi yapmadığını açıklar. Ama kredi, değer yaratmanın kendisi değil; değer yaratmanın sınav kağıdıdır. Maden şirketinde borç, cevherden önce gelirse ortak onu iki kez okur.

İki değerleme köprüsü kuruyorum. Birincisi mevcut kazanç gücü. Q1 faaliyet kârı, Q1 ana ortaklık kârı ve yıllıklandırılmış FAVÖK vekili üzerinden CVKMD pahalıdır. Bugünkü motor hisseyi taşımaz. Bu köprü tek başına yeterli değildir, çünkü Sarıalan ilk satışını Q1 sonrasında yaptı ve geriye bakan çarpanlar bir infleksiyon şirketini eksik okuyabilir.

İkinci köprü residual proje değeridir. Piyasa değeri 58,856 milyar TL, net finansal borç yaklaşık 2,785 milyar TL; işletme değeri 61,641 milyar TL. Q1 FAVÖK vekilini yıllıklandırıp mevcut krom/redevans motoruna 8x verirseniz bu motor yaklaşık 5,699 milyar TL eder. Geriye yaklaşık 55,942 milyar TL residual proje değeri kalır. Bugünkü fiyatın asıl satın aldığı şey budur.

Bu duyarlılık bir mühendislik NAV'ı değildir; dışarıdan altın fiyatı veya rezerv başına değer icat etmiyorum. Sadece piyasanın halihazırda yazdığı residual proje değerine hata payı koyuyorum. Residual değere hiç haircut koymazsanız bugünkü piyasa değerine ulaşırsınız. 25% haircut özsermaye değerini yaklaşık 44,9 milyar TL'ye, 50% haircut yaklaşık 30,9 milyar TL'ye indirir. Bu köprü ayrıca projeleri aynı sepete atmaz: Yenipazar ekonomik olarak %70 dolaylı sahiplikten ve hak sahibi sürtünmelerinden geçer; TV Tower %100 Orta Truva üzerinden gelir ama ÇED hattı henüz sakin değildir. Yani hisse, projelerin zamanında, finansmanın temiz, izinlerin sakin, kurun yönetilebilir ve hak sahipliği sürtünmesinin sınırlı olmasını istiyor.

Adil karşı tez güçlüdür. Q1, yanlış çeyrek olabilir. Şirket tam Sarıalan satışından önce raporladı. 3 Nisan sonrası sevkiyatlar tekrarlanırsa, Q1'in krom ağırlıklı tablosu geçmişte kalabilir. Ayrıca piyasa bazen ilk üretimden hemen önce pahalı görünen, sonra üretim rampasıyla ucuzlayan şirketleri sever. Yenipazar ve TV Tower'ın kaynak büyüklüğü de sadece bugünkü gelir tablosuna bakan analisti cezalandırabilir.

Benim itirazım projelerin varlığına değil, bu projelere biçilen peşin güvene. 58,9 milyar TL piyasa değeri, 56 milyon TL faaliyet kârı olan bir çeyreği görmezden gelmekle kalmıyor; enflasyon muhasebesinin kurtardığı kâr kalitesini de affediyor. Aynı anda Sarıalan'ın ölçeklenmesini, Yenipazar'ın borçla ezilmemesini, kur açık pozisyonunun sakin kalmasını, ÇED ve ruhsat süreçlerinin tekrar baş ağrıtmamasını ve sermaye artışı matematiğinin küçük ortağı yormamasını istiyor.

Verdikt: CVKMD bugün pahalı. Bu hüküm şirketin sahalarına değil, hisse fiyatının sabırsızlığına yazılmıştır. Q2-Q3'te Sarıalan güçlü marjla düzenli teslimat yapar, borç ve avanslar sakin çözülür, kur riski özkaynağı ezmezse tez değişir. O güne kadar CVKMD'ye sahip olmak bugünkü kâra değil, haritanın gecikmeden ve pahalıya patlamadan nakde döneceğine inanmak demektir.