The Apartment Written Into the Ledger

Nişantaşı Koru is placed in the annual report between the American Hospital and Ihlamur Pavilion: a luxury narrative beside a 60 thousand square meter grove, with high ceilings, terraces, and pools. DAPGM's equity story begins slightly outside that view, in a drier but more honest place: the ledger.

On 31 March 2026, the company's assets arising from customer contracts were 26.16 billion TL. Total assets were 33.71 billion TL, equity was 16.20 billion TL. In other words, the largest object inside the stock is not yet cash in the vault; it is the promise of progress billings, delivery, and collection from projects such as Nişantaşı, Levent, Ataşehir, and Çekmeköy.

That sentence does not diminish the company. On the contrary, it opens up its real economic machine. DAPGM was founded in 1981 as Eltes İnşaat, grew under the DAP Group umbrella, and has delivered more than 2.5 million square meters of construction area and over 15 thousand residential, office, commercial, hotel, school, and hospital units and projects. But for the listed stock, the main issue is not the label of "luxury housing." The main issue is when these projects become assets in accounting, when they become cash, when they become clean profit, and when they become value for the minority shareholder.

The Narrow Passage Beneath Luxury

From above, the first-quarter income statement looks strong. Revenue is 2.35 billion TL, gross profit is 1.78 billion TL, operating profit is 1.64 billion TL. The gross margin, at 75.8%, is eye-catching for a real estate developer. Management's preference for speaking of "quality of life" and "experience" rather than "square meters" is, at least in this quarter, not in conflict with the margin.

Then the narrow passage begins. Under TMS 29, the net monetary position loss is 1.37 billion TL. Deferred tax expense is 170.9 million TL. Net profit for the quarter falls to 51.2 million TL. The gap between operating profit and net profit shows why, in this stock, the sentence "the project is going well" is not enough by itself.

This is not a story of no profit. It is a more uncomfortable story: there is profit, but before it reaches the bottom line it must pass through inflation accounting, the tax line, project accounting, and collection timing. Operating cash flow is positive at 252.8 million TL; that shows the quarter did not remain entirely on paper. Yet in the same cash-flow bridge, working capital consumes 1.74 billion TL; the change in customer contract assets alone has a negative effect of 2.37 billion TL.

The revenue policy in the financial report says this plainly. Project revenues are recognized according to the percentage of completion; contract assets represent the portion of revenue reflected in the financial statements that exceeds the amount invoiced. This sentence is not a technician's detail for the investor. It is DAPGM's heart. The apartment may have been sold, the project may have advanced, accounting may have recorded revenue; but the hardest question for the stock remains this: when will the collection arrive, and at what quality?

Levent's Large Line

The inside of the contract assets matters too. On the short-term side, Çekmeköy and Nişantaşı carry a combined 4.86 billion TL. On the long-term side, the table is heavier: the Levent project is shown as a revenue-based contract asset of 20.88 billion TL, while Ataşehir is shown at 345.0 million TL. That is why, for DAPGM, Yeni Levent is not merely the "Büyükdere Avenue, Levent, Etiler, Şişli" axis in the annual report; it is the largest economic claim on the balance sheet.

This claim is not just empty land. For some blocks at Nişantaşı Koru, occupancy permits have been obtained, and partial final acceptance was approved by Emlak Konut on 3 December 2025. At Yeni Levent, after amendment permits, the number of independent units rose to 1,019; occupancy permits have been obtained in some blocks. In Ataşehir East Region 3rd Stage, construction permits for 173 independent units were obtained on 30 July 2025. These are real signs of progress.

But the same annual report writes another sentence: in the first three months of 2026, bids were submitted for five tenders held by Emlak Konut, and none concluded in the company's favor. That is not enough to pass judgment on a single quarter. But if the project flow is the ledger's greatest strength, the speed at which the next page opens matters.

The Family Table

Control at DAPGM is not dispersed. As of 31 March 2026, Ziya Yılmaz's stake is 37.16%, Rafet Yılmaz's stake is 24.77%, and DAP Yapı İnşaat's stake is 9.31%. Class A shares carry privileges to nominate board members and voting privileges at the general assembly; Class B shares carry the privilege to nominate board members.

This structure can provide entrepreneurial discipline; in a long-cycle business such as real estate development, founder reflexes can sometimes be an advantage. But for the minority investor, it is also clear who sits at the head of the table. Related-party items are not small footnotes: construction advances given to DAP Yapı are 2.33 billion TL; long-term borrowings from controlling shareholders to be used in a capital increase are 1.24 billion TL. Purchases from related parties in Q1 are 557.2 million TL.

The profit distribution decision simplifies the same reality. Although the 2025 TFRS financials show 1.04 billion TL in net profit, the board proposed no dividend distribution because VUK statutory records show a 738.5 million TL loss. This stock is not a table set for the short-term dividend guest.

Collateral, Assignment, Patience

There is another layer that makes it difficult to read contract assets like money. According to the financial report, there are assignments totaling 3.27 billion TL over contract assets arising from the Nişantaşı, Levent, and Ataşehir projects for loans from Ziraat Bankası, Halkbank, and Vakıfbank. Letters of guarantee given amount to 1.54 billion TL; 1.06 billion TL of this was given to Emlak Konut GYO.

These are not signs of disaster; they are the normal infrastructure of a project developer. But in valuation they say this: the contract asset in the ledger is an asset tied to the bank, to Emlak Konut, to the project calendar, and to customer acceptance. It does not sit as quietly as cash.

With market data from 18 May 2026, the price is 10.14 TL and the market value is 26.87 billion TL. Against 16.20 billion TL of equity, that means 1.66x market value/book value. If Q1 net profit is annualized, it comes to roughly 204.6 million TL; by that rough measure, the stock trades at about 131x net profit.

Looking only at net profit would be unfair. Q1 operating profit is 1.64 billion TL; rough annualized EBIT is 6.57 billion TL. After deducting cash from financial debt, net debt is approximately 1.27 billion TL, and enterprise value is approximately 28.14 billion TL. This implies a rough EV/EBIT of around 4.3x. If operating profit repeats and turns into cash, condemning the stock only through the net profit multiple would be a lazy reading.

But this is exactly where the issue hardens. Market value is approximately 1.03 times the 26.16 billion TL pool of customer contract assets. In other words, the market already treats this ledger as largely credible. When only a 10% haircut is applied to contract assets, pro forma equity falls to 13.59 billion TL and market/pro forma book rises to 1.98x. At a 20% haircut, the ratio climbs to 2.45x. Leaving so little room for error in a real estate developer's project ledger is not brave. It is expensive.

The Bull Case Has Its Rights

The fair opposing view is strong. DAPGM's first-quarter operating profit is large. Gross margin is high. Net debt is not destructive beside 33.71 billion TL of assets and 16.20 billion TL of equity. The Emlak Konut model provides access to valuable inner-city projects. Addresses such as Levent, Nişantaşı, and Ataşehir are not ordinary land inventory. If contract assets convert into collections, TMS 29 pressure eases, and new project wins arrive, today's expensive verdict may prove too harsh.

That is why DAPGM should not be read as a "distressed" balance sheet. There is no collapsing company here. There is a project ledger toward which the market is behaving a little too comfortably.

The kill condition is also clear. If in coming quarters customer contract assets grow while operating cash flow turns negative, if Emlak Konut and new project wins remain weak, if related-party advances or controlling-shareholder financing begin to overshadow minority value, the thesis hardens. The reverse is also true: if contract assets turn into cash, high operating profit approaches net profit and free cash flow, and new projects are won, the expensive verdict is revised.

Verdict

My decision on DAPGM: expensive.

This verdict does not say the company is not doing business. In fact, the first-quarter operating side disproves that. The verdict says this: the market is pricing apartments written into the ledger almost with the comfort of cash. That ledger may be strong; but over it run TMS 29, deferred tax, bank assignments, the Emlak Konut calendar, family control, and related-party lines.

DAPGM is not for the investor seeking clean profit and regular dividends. This stock is for the investor who believes the Levent and Nişantaşı lines in the ledger will truly become delivery, collection, and value left for the minority share.

Nişantaşı Koru faaliyet raporunda Amerikan Hastanesi ile Ihlamur Kasrı arasına yerleştirilir: 60 bin metrekarelik koruya komşu, yüksek tavanlı, teraslı, havuzlu bir lüks anlatısı. DAPGM'nin hisse hikayesi ise o manzaranın biraz dışında, daha kuru ama daha dürüst bir yerde başlar: defterde.

31 Mart 2026'da şirketin müşteri sözleşmelerinden doğan varlıkları 26,16 milyar TL'dir. Toplam varlık 33,71 milyar TL, özkaynak 16,20 milyar TL'dir. Yani hissenin en büyük nesnesi henüz kasadaki para değil; Nişantaşı, Levent, Ataşehir ve Çekmeköy gibi projelerden doğan hakediş, teslimat ve tahsilat vaadidir.

Bu cümle şirketi küçültmez. Tam tersine, şirketin gerçek ekonomik makinesini açar. DAPGM 1981'de Eltes İnşaat adıyla kurulmuş, DAP Grubu çatısı altında büyümüş, bugüne kadar 2,5 milyon metrekarenin üzerinde inşaat alanı ve 15 binden fazla konut, ofis, ticari alan, otel, okul ve hastane projesine imza atmış bir geliştirici. Ama halka açık hisse için ana mesele "lüks konut" etiketi değildir. Ana mesele, bu projelerin muhasebede ne zaman varlık, ne zaman nakit, ne zaman temiz kar ve ne zaman azınlık yatırımcısına değer olduğu sorusudur.

Lüksün Altındaki Dar Geçit

İlk çeyrek gelir tablosu yukarıdan bakınca güçlüdür. Hasılat 2,35 milyar TL, brüt kar 1,78 milyar TL, esas faaliyet karı 1,64 milyar TL'dir. Brüt marj %75,8 gibi gayrimenkul geliştiricisi için göz alıcı bir seviyededir. Yönetimin "metrekare" yerine "yaşam kalitesi" ve "deneyim" demesi, en azından bu çeyrekte marjla tamamen kavgasız değildir.

Sonra dar geçit başlar. TMS 29 kapsamında net parasal pozisyon kaybı 1,37 milyar TL'dir. Ertelenmiş vergi gideri 170,9 milyon TL'dir. Çeyreğin net karı 51,2 milyon TL'ye iner. Faaliyet karı ile net kar arasındaki fark, bu hissede "proje iyi gidiyor" cümlesinin tek başına niçin yetmediğini gösterir.

Bu bir kar yokluğu hikayesi değildir. Daha rahatsız edici bir hikayedir: kar var, ama kara ulaşmadan önce enflasyon muhasebesinden, vergi satırından, proje muhasebesinden ve tahsilat zamanlamasından geçiyor. İşletme nakit akışı 252,8 milyon TL ile pozitiftir; bu, çeyreğin tamamen kağıt üzerinde kalmadığını gösterir. Fakat aynı nakit akış köprüsünde işletme sermayesi 1,74 milyar TL yutar; müşteri sözleşmesi varlıklarındaki değişim tek başına 2,37 milyar TL negatif etkidir.

Finansal raporun hasılat politikası bunu açıkça anlatır. Proje gelirleri tamamlanma yüzdesine göre kayda alınır; sözleşme varlıkları ise finansal tablolara yansıtılan hasılatın kesilen fatura tutarının üzerinde kalan kısmını gösterir. Bu cümle yatırımcı için teknisyen ayrıntısı değildir. DAPGM'nin kalbidir. Daire satılmış, proje ilerlemiş, muhasebe gelir yazmış olabilir; ama hisse için en sert soru hala şudur: tahsilat ne zaman ve hangi kalitede gelecek?

Levent'in Büyük Satırı

Sözleşme varlıklarının içi de önemlidir. Kısa vadeli tarafta Çekmeköy ve Nişantaşı toplam 4,86 milyar TL taşır. Uzun vadeli tarafta tablo daha ağırdır: Levent projesi hasılat kaynaklı sözleşme varlığı olarak 20,88 milyar TL, Ataşehir 345,0 milyon TL gösterir. Bu yüzden DAPGM için Yeni Levent sadece faaliyet raporundaki "Büyükdere Caddesi, Levent, Etiler, Şişli" aksı değildir; bilançodaki en büyük ekonomik iddiadır.

Bu iddia boş araziden ibaret değil. Nişantaşı Koru'da bazı bloklar için yapı kullanma izin belgesi alınmış, kısmi kesin kabul 3 Aralık 2025'te Emlak Konut tarafından onaylanmıştır. Yeni Levent'te tadilat ruhsatları sonrası bağımsız bölüm sayısı 1.019'a çıkmıştır; bazı bloklarda iskan alınmıştır. Ataşehir Doğu Bölgesi 3. Etap'ta 173 bağımsız bölüm için yapı ruhsatları 30 Temmuz 2025'te alınmıştır. Bunlar gerçek ilerleme işaretleridir.

Ama aynı faaliyet raporu başka bir cümle de yazar: 2026'nın ilk üç ayında Emlak Konut tarafından düzenlenen beş ihaleye teklif verilmiş, hiçbiri şirket lehine sonuçlanmamıştır. Bu, tek çeyrekte hüküm vermek için yeterli değildir. Fakat defterin en büyük gücü proje akışıysa, yeni sayfanın hangi hızla açıldığı önemlidir.

Aile Masası

DAPGM'de kontrol dağınık değildir. 31 Mart 2026 itibarıyla Ziya Yılmaz'ın payı %37,16, Rafet Yılmaz'ın payı %24,77, DAP Yapı İnşaat'ın payı %9,31'dir. A grubu paylarda yönetim kuruluna aday gösterme ve genel kurulda oy imtiyazı, B grubu paylarda yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazı vardır.

Bu yapı girişimci disiplini sağlayabilir; gayrimenkul geliştirme gibi uzun soluklu işlerde kurucu refleksi bazen avantajdır. Fakat azınlık yatırımcısı için masanın başının kimde olduğu da açıktır. İlişkili taraf kalemleri küçük dipnot değildir: DAP Yapı'ya verilen inşaat avansları 2,33 milyar TL'dir; hakim ortaklardan sermaye artırımında kullanılmak üzere gelen uzun vadeli borçlar 1,24 milyar TL'dir. İlişkili taraflardan yapılan alımlar Q1'de 557,2 milyon TL'dir.

Kar dağıtımı da aynı gerçeği sadeleştirir. Yönetim kurulu, 2025 TFRS finansallarında 1,04 milyar TL net kar bulunmasına rağmen VUK yasal kayıtlarda 738,5 milyon TL zarar olduğu için kar dağıtımı yapılmamasını önermiştir. Bu hisse kısa vadeli temettü misafiri için kurulmuş bir sofra değildir.

Teminat, Temlik, Sabır

Sözleşme varlıklarını para gibi okumayı zorlaştıran bir başka katman var. Finansal rapora göre Nişantaşı, Levent ve Ataşehir projelerinden kaynaklanan sözleşme varlıkları üzerinde Ziraat Bankası, Halkbank ve Vakıfbank kredileri için toplam 3,27 milyar TL temlik vardır. Verilen teminat mektupları 1,54 milyar TL'dir; bunun 1,06 milyar TL'si Emlak Konut GYO'ya verilmiştir.

Bunlar felaket işaretleri değildir; proje geliştiricisinin normal altyapısıdır. Ama değerleme yaparken şunu söyler: defterdeki sözleşme varlığı bankaya, Emlak Konut'a, proje takvimine ve müşterinin kabulüne bağlı bir varlıktır. Nakit gibi sessiz durmaz.

18 Mayıs 2026 piyasa verisiyle fiyat 10,14 TL, piyasa değeri 26,87 milyar TL'dir. Bu, 16,20 milyar TL özkaynağa karşı 1,66x piyasa değeri/defter değeri demektir. Q1 net karı yıllıklandırılırsa yaklaşık 204,6 milyon TL eder; bu kaba ölçüyle hisse yaklaşık 131x net kar çarpanındadır.

Yalnızca net kara bakmak haksız olur. Q1 esas faaliyet karı 1,64 milyar TL'dir; yıllıklandırılmış kaba EBIT 6,57 milyar TL eder. Finansal borçlardan nakdi düşünce net borç yaklaşık 1,27 milyar TL, şirket değeri yaklaşık 28,14 milyar TL'dir. Bu kaba EV/EBIT 4,3x civarındadır. Eğer faaliyet karı tekrarlanır ve nakde dönerse, hisseyi sadece net kar çarpanıyla mahkum etmek tembel bir okuma olur.

Fakat mesele tam burada sertleşir. Piyasa değeri, 26,16 milyar TL'lik müşteri sözleşmesi varlığı havuzunun yaklaşık 1,03 katıdır. Yani piyasa bu defteri zaten büyük ölçüde inanılır kabul ediyor. Sözleşme varlıklarına sadece %10 haircut uygulandığında pro forma özkaynak 13,59 milyar TL'ye iner ve piyasa/pro forma defter 1,98x olur. %20 haircut'ta oran 2,45x'e çıkar. Bir gayrimenkul geliştiricisinde proje defterine bu kadar az hata payı bırakmak cesur değil, pahalıdır.

Boğa Tarafının Hakkı

Adil karşı görüş güçlüdür. DAPGM'nin ilk çeyrekte faaliyet karı büyüktür. Brüt marj yüksektir. Net borç, 33,71 milyar TL varlık ve 16,20 milyar TL özkaynak yanında yıkıcı değildir. Emlak Konut modeli değerli şehir içi projelere erişim sağlar. Levent, Nişantaşı, Ataşehir gibi adresler sıradan arsa stoğu değildir. Eğer sözleşme varlıkları tahsilata döner, TMS 29 baskısı azalır ve yeni proje kazanımları gelirse, bugünkü pahalı hükmü fazla sert kalabilir.

Bu yüzden DAPGM "sıkıntılı" bir bilanço gibi okunmamalı. Burada çöken bir şirket yok. Burada piyasanın biraz fazla rahat davrandığı bir proje defteri var.

Kill condition da nettir. Gelecek çeyreklerde müşteri sözleşmesi varlıkları büyürken işletme nakit akışı negatife dönerse, Emlak Konut ve yeni proje kazanımları zayıf kalırsa, ilişkili taraf avansları veya hakim ortak finansmanı azınlık değerini gölgelemeye başlarsa tez daha sertleşir. Tersi de doğru: sözleşme varlıkları nakde döner, yüksek faaliyet karı net kara ve serbest nakde yaklaşır, yeni projeler kazanılırsa pahalı hükmü revize edilir.

Verdict

DAPGM için kararım: pahalı.

Bu hüküm şirketin iş yapmadığını söylemiyor. Hatta ilk çeyrek faaliyet tarafı bunu yalanlıyor. Hüküm şunu söylüyor: piyasa, deftere yazılmış daireleri neredeyse nakit rahatlığıyla fiyatlıyor. O defter güçlü olabilir; ama üzerinde TMS 29, ertelenmiş vergi, banka temlikleri, Emlak Konut takvimi, aile kontrolü ve ilişkili taraf çizgileri var.

DAPGM, temiz kar ve düzenli temettü isteyen yatırımcı için değil. Bu hisse, Levent ve Nişantaşı'nın defterdeki satırlarının gerçekten teslimat, tahsilat ve azınlık payına kalan değer olacağına inanan yatırımcı içindir.