The Transformer Waiting for Its Invoice

One of the best sentences in Girişim Elektrik’s annual report is the way the company describes itself almost like a “materials bank.” This is not advertising decoration; it reveals the nature of the business. Low-, medium- and high-voltage materials; transformer substations; turnkey projects; testing, commissioning and field solutions. The report places the Atom Caddesi address, Europower’s production catalogue, a laboratory capable of testing up to 245 kV, and the balance sheet side by side; together they describe the investor’s real test.

On that balance sheet, as of March 31, 2026, assets arising from customer contracts were TL 11.42 billion and inventories were TL 8.81 billion. Total: TL 20.23 billion. While the company’s market value is TL 26.68 billion, the pile of projects and inventory not yet fully converted into cash is roughly three quarters of that market value.

This is not the story of a bad company. Q1 revenue was TL 6.82 billion, gross profit TL 2.70 billion, and operating profit TL 1.92 billion. The operating machine worked. But the question in this stock is no longer whether growth exists. The question is whose money carries that growth, and at what speed.

The upper half of the income statement persuades; the lower half bruises. A TL 1.06 billion net monetary position loss and TL 420.5 million tax expense cut into operating profit; net income attributable to the parent remains at TL 181.7 million. The harsher test is in cash flow: cash flow from operating activities was TL -973.2 million. Profit exists; collection is not in the same sentence.

Q1 cash flow pulls this industrial story out of investor romance. The change in working capital was TL -2.55 billion. The increase in inventories absorbed TL -2.20 billion, and the increase in trade receivables absorbed TL -1.20 billion of cash. Against this, deferred revenues had a positive TL 2.36 billion effect; in other words, some projects are being buffered by customer advances or project financing. But a buffer is not collection. A buffer only buys time.

This difference should not be underestimated. GESAN is not a shop selling shelf products; in electrical infrastructure, engineering, manufacturing, installation, testing and commissioning are parts of the same cycle. The balance sheet can swell. Contract assets can form. Inventory can grow. What is “natural” can still lock up shareholder capital.

Debt is therefore the second key line. Total short- and long-term financial debt is TL 5.09 billion; cash and financial investments are TL 516 million; net debt is roughly TL 4.58 billion. In Q1, there was TL 608 million of cash inflow from financing activities, and TL 659 million of that came from borrowing. The company’s industrial energy is real; but until working capital unwinds, the bank’s patience is also an unseen supplier to this story.

Valuation shows two different faces. If you look at parent net income, a company that produced roughly TL 636 million of parent net income over the last twelve months and carries a TL 26.68 billion market value is expensive: about 42x earnings. At 1.74x book value to parent equity, it is not a “bargain” either.

Look at the operating machine, and the picture changes. When Q1 2025 is removed from 2025 operating profit and Q1 2026 is added, the result, together with depreciation and amortization, is roughly TL 4.98 billion of adjusted trailing EBITDA. Add net debt, and enterprise value is roughly TL 31.26 billion; that implies about 6.3x EV/EBITDA. That number can look attractive on its own. Left alone, it becomes too generous.

Because the whole consolidated machine does not belong to GESAN shareholders. The annual report shows GESAN’s stake in Europower at 52.71%, and Europower’s free float at 30.25%. The Q1 balance sheet shows the same structure financially: equity attributable to the parent is TL 15.34 billion, while non-controlling interests are TL 5.71 billion. So “consolidated 6.3x EV/EBITDA” cannot be the final decision before the ownership reality is checked.

When the non-controlling interest is added to enterprise value at book value, the multiple rises to roughly 7.4x. If the same outside interest is considered at 1.5x book, it becomes roughly 8.0x; at 2.0x book, roughly 8.6x. This is not a disaster price. But it is not automatic cheapness either.

That is why this report’s verdict is Fairly Valued. GESAN is not selling an expensive fantasy; the operating profit, product set, control of Europower, demand for electrical infrastructure and expanding production capability are real. But at the May 18, 2026 market price, the investor is forgiving weak net income through the operating multiple and believing the balance-sheet pile will turn into cash. That belief may be reasonable; it is not proven.

The growth path management describes is logical. Renewable energy, electric vehicle adoption, renewal of urban grids, capacity expansion and transformer substation modernization all touch GESAN’s product and project set directly. The annual report mentions Peak PV’s annual 1 GW solar panel capacity, Europower World’s power transformer production, and numerous R&D projects. All of this supports the story. But in capital markets, a story is worth only as much as it converts into cash.

The ugliest risk begins here. In the 2025 financial notes, trade receivables from related parties were TL 466 million, trade payables to related parties were TL 527 million, and other payables to related parties were TL 520 million. These are not verdict-breaking on their own; they may be a natural part of the group structure and joint work. But in a structure like GESAN, operating around many subsidiaries, joint ventures and founding shareholder circles, the minority investor must watch not only margin, but also the cleanliness of capital circulation.

Currency and liquidity notes add to the same picture. At the end of 2025, the financial report showed a net foreign currency position of TL -7.32 billion. In the same notes, total contractual cash outflows for non-derivative financial liabilities were TL 9.14 billion, of which TL 6.89 billion fell within the 1-12 month range. The rise in financial debt to TL 5.09 billion in Q1 keeps this fragility current. Growth likes credit; credit waits for cash conversion.

The evidence needed for upside is simple: contract assets and inventories must slow, operating cash must move closer to profit, and operating profit must be preserved without net debt growing. Then, based on May 18, 2026 market data, the roughly 7.4x minority-adjusted operating multiple may look overly penalized. The positive cash effect from deferred revenues in Q1 is a small but real sign of that possibility: some customers are financing the work upfront.

The anti-thesis is just as simple: if GESAN has to carry more inventory, more receivables and more debt every quarter to produce this operating profit, the low EV/EBITDA becomes a trap. While the TMS 29 loss and deferred tax keep crushing net income, the investor cannot comfort himself with the sentence “operations are strong.” Without cash flow, the transformer works in the ledger; not in the shareholder’s pocket.

The control structure is therefore not a secondary footnote. The annual report shows Muhittin Behiç Harmanlı with a 40.03% stake and Ali Gökhan Öztürk with a 20.20% stake; Group A shares carry five votes at the general assembly and grant the power to nominate board candidates. The registered capital ceiling was raised in 2025 from TL 500 million to TL 5 billion. Dividend rights are equal across share groups; but the minority investor’s fate depends on capital allocation decisions as much as on cash conversion.

In the next report, the first line will not be sales. The first line will be cash flow from operating activities. The second line will be assets arising from customer contracts and inventories. The third line will be net debt. The fourth line will be the TMS 29 and tax scissors between operating profit and parent net income. At GESAN, the thesis is confirmed or broken on these four lines.

Verdict: Fairly Valued. To be cheap, GESAN must show more than the right sector, more than good operating profit, and more than a strong product catalogue. Buying this stock means becoming a partner not in the growth of electricity, but in whether the transformer waiting for its invoice turns into cash on time.

Girişim Elektrik'in faaliyet raporunda en iyi cümlelerden biri şirketin kendisini "malzeme bankası" gibi anlatmasıdır. Bu bir reklam süsü değil; işin doğasını ele verir. Alçak, orta ve yüksek gerilim malzemeleri; trafo merkezleri; anahtar teslim projeler; test, devreye alma ve sahada çözüm. Raporun yan yana koyduğu Atom Caddesi adresi, Europower üretim kataloğu, 245 kV'a kadar test yapabilen laboratuvar ve bilanço, yatırımcının asıl sınavını anlatır.

O bilançoda 31 Mart 2026 itibarıyla müşteri sözleşmelerinden doğan varlıklar TL 11,42 milyar, stoklar TL 8,81 milyardır. Toplam TL 20,23 milyar. Şirketin piyasa değeri TL 26,68 milyar iken, henüz kasaya tam dönmemiş proje ve stok yığını piyasa değerinin yaklaşık dörtte üçüdür.

Bu kötü bir şirket hikayesi değil. Q1 satış geliri TL 6,82 milyar, brüt kar TL 2,70 milyar, faaliyet karı TL 1,92 milyardır. Operasyonel makine çalışmıştır. Fakat bu hissede soru artık büyümenin var olup olmadığı değildir. Soru, büyümenin kimin parasıyla ve hangi hızda taşındığıdır.

Gelir tablosunun üst kısmı ikna edici, alt kısmı kırıcıdır. TL 1,06 milyarlık net parasal pozisyon kaybı ve TL 420,5 milyon vergi gideri, faaliyet karını budar; ana ortaklık net karı TL 181,7 milyonda kalır. Daha sert test nakit akışındadır: işletme faaliyetlerinden nakit akışı TL -973,2 milyondur. Kar vardır; tahsilat aynı cümlede değildir.

Q1 nakit akışı, bu sanayi hikayesini yatırımcı romantizminden çıkarır. İşletme sermayesi değişimi TL -2,55 milyardır. Stoklardaki artış TL -2,20 milyar, ticari alacaklardaki artış TL -1,20 milyar nakit emer. Buna karşılık ertelenmiş gelirlerde TL 2,36 milyarlık pozitif etki vardır; yani bazı projeler müşteri avansı veya proje finansmanı ile tamponlanmaktadır. Ama tampon, tahsilat değildir. Tampon sadece zaman kazandırır.

Bu farkı küçümsememek gerekir. GESAN raf ürünü satan bir mağaza değildir; elektrik altyapısında mühendislik, üretim, kurulum, test ve devreye alma aynı döngünün parçalarıdır. Bilanço şişebilir. Sözleşme varlığı oluşabilir. Stok büyüyebilir. "Doğal" olan şey yine de hissedar sermayesini kilitleyebilir.

Borç bu yüzden ikinci anahtar satırdır. Kısa ve uzun vadeli finansal borçlar toplamı TL 5,09 milyar; nakit ve finansal yatırımlar TL 516 milyon; net borç yaklaşık TL 4,58 milyardır. Q1'de finansman faaliyetlerinden TL 608 milyon nakit girişi vardır ve bunun TL 659 milyonu borçlanmadan gelir. Şirketin sanayi enerjisi gerçek; fakat işletme sermayesi çözülene kadar bankanın sabrı da bu hikayenin görünmeyen tedarikçisidir.

Değerleme iki ayrı yüz gösterir. Ana ortaklık karına bakarsanız, son on iki ayda yaklaşık TL 636 milyon ana ortaklık karı üreten bir şirketin TL 26,68 milyar piyasa değerine sahip olması pahalıdır: yaklaşık 42x kazanç. Ana ortaklık özkaynağına göre 1,74x defter değeri de "kelepir" değildir.

Operasyonel makineye bakınca resim değişir. 2025 faaliyet karından Q1 2025 çıkarılıp Q1 2026 eklendiğinde, amortismanla birlikte yaklaşık TL 4,98 milyar düzeltilmiş trailing EBITDA oluşur. Net borç eklendiğinde işletme değeri yaklaşık TL 31,26 milyardır; bu da yaklaşık 6,3x EV/EBITDA demektir. Bu sayı tek başına cazip görünebilir. Tek başına bırakılırsa fazla cömert olur.

Çünkü konsolide makinenin tamamı GESAN hissedarına ait değildir. Faaliyet raporu GESAN'ın Europower'daki payını %52,71, Europower'ın halka açık payını %30,25 gösterir. Q1 bilançosu aynı yapıyı finansal olarak gösterir: ana ortaklığa ait özkaynak TL 15,34 milyar, kontrol gücü olmayan paylar TL 5,71 milyardır. Bu yüzden "konsolide 6,3x EV/EBITDA" rakamı, sahiplik gerçeğini kontrol etmeden nihai karar olamaz.

Kontrol gücü olmayan payı defter değeriyle işletme değerine ekleyince çarpan yaklaşık 7,4x'e çıkar. Aynı dış payı 1,5x defterden düşünürseniz yaklaşık 8,0x; 2,0x defterden düşünürseniz yaklaşık 8,6x olur. Bu felaket fiyatı değildir. Ama otomatik ucuzluk da değildir.

Bu raporun hükmü bu yüzden Makul Fiyatlıdır. GESAN pahalı bir hayal satmıyor; faaliyet karı, ürün seti, Europower kontrolü, elektrik altyapısı talebi ve genişleyen üretim kabiliyeti gerçek. Fakat 18 Mayıs 2026 piyasa fiyatında yatırımcı, net karın zayıflığını işletme çarpanıyla affediyor ve bilanço yığınının nakde döneceğine inanıyor. Bu inanç makul olabilir; kanıtlanmış değildir.

Yönetimin anlattığı büyüme yolu mantıklıdır. Yenilenebilir enerji, elektrikli araç kullanımı, şehir şebekelerinde yenileme, kapasite artışı ve trafo merkezi modernizasyonu GESAN'ın ürün ve proje setine doğrudan temas eder. Faaliyet raporu, Peak PV'nin yıllık 1 GW güneş paneli kapasitesinden, Europower World'ün güç transformatörü üretiminden ve çok sayıda AR-GE projesinden söz eder. Bütün bunlar hikayeyi destekler. Ama sermaye piyasasında hikaye, ancak nakde döndüğü kadar kıymetlidir.

Risklerin en çirkini burada başlar. 2025 finansal notlarında ilişkili taraflardan ticari alacaklar TL 466 milyon, ilişkili taraflara ticari borçlar TL 527 milyon, ilişkili taraflara diğer borçlar TL 520 milyon seviyesindedir. Bunlar tek başına hüküm bozucu değildir; grup yapısının ve ortaklı işlerin doğal parçası olabilir. Ama GESAN gibi birçok bağlı ortaklık, iş ortaklığı ve kurucu ortak çevresinde çalışan bir yapıda azınlık yatırımcı, sadece marjı değil sermaye dolaşımının temizliğini de izlemek zorundadır.

Kur ve likidite notları da aynı resme eklenir. 2025 sonunda finansal rapor net yabancı para pozisyonunu TL -7,32 milyar gösterir. Aynı notlarda türev olmayan finansal borçlar için sözleşme uyarınca nakit çıkış toplamı TL 9,14 milyardır ve bunun TL 6,89 milyarı 1-12 ay aralığındadır. Q1'de finansal borçların TL 5,09 milyara yükselmiş olması, bu kırılganlığı güncel tutar. Büyüme krediyi sever; kredi de nakit dönüşünü bekler.

Yukarı yön için gerekli kanıt sade: sözleşme varlıkları ve stoklar yavaşlamalı, işletme nakdi kara yaklaşmalı, net borç büyümeden faaliyet karı korunmalı. O zaman 18 Mayıs 2026 piyasa verisine göre yaklaşık 7,4x minority-adjusted operasyon çarpanı fazla cezalı görünebilir. Q1'de ertelenmiş gelirlerdeki pozitif nakit etkisi bu ihtimalin küçük ama gerçek işaretidir: bazı müşteriler işi peşinen finanse ediyor.

Anti-tez de sade: Eğer GESAN bu faaliyet karını üretmek için her çeyrek daha fazla stok, daha fazla alacak ve daha fazla borç taşımak zorundaysa, düşük EV/EBITDA bir tuzak olur. TMS 29 kaybı ve ertelenmiş vergi net karı ezmeye devam ederken, yatırımcı "operasyon güçlü" cümlesiyle kendini avutamaz. Nakit akışı yoksa, trafo defterde çalışır; hissedarın cebinde değil.

Kontrol yapısı bu yüzden tali bir dipnot değildir. Faaliyet raporunda Muhittin Behiç Harmanlı'nın %40,03, Ali Gökhan Öztürk'ün %20,20 payı görünür; A grubu paylar genel kurulda beş oy taşır ve yönetim kurulunda aday belirleme gücü verir. Kayıtlı sermaye tavanı 2025'te TL 500 milyondan TL 5 milyara yükseltilmiştir. Kar payı hakkı gruplar arasında eşittir; fakat azınlık yatırımcının kaderi, nakit dönüşü kadar sermaye tahsisi kararlarına da bağlıdır.

Sonraki raporda ilk satır satış olmayacak. İlk satır işletme faaliyetlerinden nakit akışı olacak. İkinci satır müşteri sözleşmelerinden doğan varlıklar ve stoklar. Üçüncü satır net borç. Dördüncü satır, faaliyet karından ana ortaklık karına inen TMS 29 ve vergi makası. GESAN'da tez bu dört satırda doğrulanır veya kırılır.

Hüküm: Makul Fiyatlı. GESAN ucuz olmak için doğru sektörden fazlasını, iyi faaliyet karından fazlasını ve güçlü ürün kataloğundan fazlasını göstermek zorunda. Bu hisseyi almak, elektriğin büyümesine değil, faturası bekleyen trafonun kasaya zamanında dönmesine ortak olmaktır.