The Oven Is Full, the Wheel Is Empty

In Karabük, the report’s most honest scene is not in the income statement but in the capacity table. On one side are the coke ovens: almost full, at 98.96% capacity. On the other is the railway wheel plant: 4.66%. The old oven is working; the most symbolic wheel of the high value-added promise is still spinning empty.

To understand Kardemir, these two numbers must be held at once. In the first quarter of 2026, the company produced 641,110 tons of net finished goods, booked 15.48 billion TL in revenue, and generated 2.02 billion TL in EBITDA. In the same period, net profit attributable to the parent thinned to 24.5 million TL. The market is recording that contradiction in the ledger: 93.4 billion TL in equity, 44.7 billion TL in market value.

So the question is simple, but not easy: is the cheapness the price of the working oven, or of the wheel that does not turn?

On the surface, the first quarter improved. Sales revenue fell from 18.86 billion TL in the same period last year to 15.48 billion TL; even so, gross margin rose from 4.97% to 8.59%. Operating profit turned from a 674.6 million TL loss into a 757.0 million TL profit. EBITDA margin rose from 7.97% to 13.06%. In a business where steel margins are merciless, this is not a small move.

Then the tax line arrives and almost wipes the picture clean. Profit before tax was 906.9 million TL. Total tax expense was 882.4 million TL. Of that, 703.7 million TL was deferred tax. There was also a 543.8 million TL net monetary position gain reported under TMS 29. In other words, net profit does not say the company failed to operate; it says how thin profit became inside the corridor of inflation accounting and tax.

Cash flow speaks more plainly. Cash flow from operating activities was 4.37 billion TL. Outflows for purchases of tangible and intangible fixed assets were 954.8 million TL; roughly 3.41 billion TL of post-capex cash remained. It would be a mistake to annualize this figure in a straight line, because the 1.90 billion TL increase in deferred income and the 1.19 billion TL release in prepaid expenses supported cash. But in a quarter where net profit was 24.5 million TL, the cash register working matters.

Kardemir’s real machine is still the old integrated body at Öğlebeli. The parent company’s core product sales were 561,682 tons and 14.54 billion TL. Of this, 5.86 billion TL came from crude steel and 8.67 billion TL from rolled steel. Karçel, Kardökmak, Kardemir Enerji and other subsidiaries exist; but the center that determines the investor’s fate is still the chain of coke, sinter, blast furnace, melt shop and rolling mill.

That chain is not entirely weak. The coke ovens are full, the melt shop is running at 74.59% capacity, the continuous rolling mill at 84.60%. But continuous casting is at 53.94%, bar and coil at 50.32%, the rail profile rolling mill at 69.30%. The railway wheel plant is at 4.66%. That is why the annual report’s language of automotive, defense, railway and high value-added products carries both hope and a burden of proof.

The size of the balance sheet gains meaning exactly here. Tangible fixed assets are 98.25 billion TL. Equity is 93.42 billion TL. Market value is 44.69 billion TL. The stock trades at 0.48 times book value. In heavy industry, this alone is not a reason to buy; book value is sometimes not the investor’s asset, but the factory’s monument. The asset is large, but it does not necessarily earn back the cost of capital.

Despite that suspicion, Kardemir’s balance sheet does not look suffocating. Total financial debt is 8.19 billion TL; cash and financial investments are 4.55 billion TL; net financial debt is approximately 3.64 billion TL. Adding net debt to market value gives an enterprise value of 48.33 billion TL. If we annualize Q1 EBITDA cautiously, EV/EBITDA is around 6.0x. That multiple is not “free.” The real cheapness lies in the market’s punishment of more than half the book.

Two valuation lenses must be read at the same time. The EBITDA lens speaks cautiously: if you apply a 5.5x multiple to Q1’s annualized 8.08 billion TL EBITDA, the post-net-debt value falls below the current market. This is the strong part of the bear case. The market is not giving today’s EBITDA a cheap price.

The book-value lens says something else. Even if only 60% of the company’s 93.42 billion TL equity is accepted as economic, the result is a value of 56.05 billion TL. That is roughly a quarter above the 44.69 billion TL market value. So the bull case is not that “Kardemir will sell today’s quarter forever at the same multiple.” The bull case is this: the market has over-discounted the book by putting the working oven and the motionless wheel in the same penalty box.

That claim is fair only if it carries the risks openly. The first risk is raw materials and currency. Q1 purchases totaled 12.51 billion TL; 6.92 billion TL of that was sourced externally. Core manufacturing and production raw materials alone were 9.61 billion TL. In the financial notes, the net foreign currency liability position is 12.90 billion TL; the profit/loss effect of a 20% adverse currency move is shown as 2.58 billion TL. In steel, the thing that breaks margin is sometimes not bad management, but the invoice that arrives at the wrong time.

The second risk is the sales architecture. Kardemir grants customers and shareholders committed purchase rights in three-month periods. The 2026 first-quarter activity report includes order, price and tonnage lists for companies such as Çağ Çelik and Aydın Karabük; the shareholders’ right to daily production by product was reduced to 30% under the 2018 procedure. In the financial notes, related-party sales are 581.7 million TL and related-party purchases are 235.2 million TL. This does not automatically mean bad economics. But for the public investor, the question is clear: for whom, and under what pricing discipline, is the factory working?

The third risk is the real weight of capital. The severance pay provision is 2.15 billion TL, and total provisions for long-term employee benefits are 2.36 billion TL. Total guarantees, pledges and mortgages are 10.90 billion TL. While the activity report says there are no material lawsuits, the financial notes separately show a 39.4 million TL litigation provision and the Demsan case awaiting appeal. These are not numbers that would bring the company down; but they are weights that must be written in the margin of any “cheap book” reading.

The fair anti-thesis is this: perhaps Kardemir deserves 0.48x book precisely for these reasons. If high-value investments such as railway wheels remain empty, if continuous casting and the bar-coil line wander at half capacity, if the steel spread closes again, the 13.06% EBITDA margin seen in Q1 may not be durable. In that case, 98 billion TL of tangible fixed assets becomes not protection for the investor, but the shadow of heavy depreciation and tax.

My conclusion is still sharper: Kardemir is cheap. Cheap, because while the company is priced like a loss-making wreck, it shows 2.02 billion TL in quarterly EBITDA, 4.37 billion TL in operating cash flow, and measured net financial debt. Cheap, because the market is not punishing today’s EBITDA, but more than half of the assets. Cheap, because 0.60x book is not heroism; it merely says “more than half of this factory has economic value.”

But this is not a cheapness to buy and forget. Three things must be watched over the next two quarters: whether EBITDA margin remains around 10%; whether capacity utilization rises in railway wheels and continuous casting; whether operating cash remains strong without working-capital help. If two of these three questions deteriorate, the thesis thins. If all three deteriorate at once, even half of book value may no longer look safe.

Kardemir is not for the investor who wants a clean profit line and an easy dividend. To own this stock is to believe that the old oven in Karabük is still making money, and that the empty wheel will eventually turn enough to reduce the book discount.

Karabük'te raporun en dürüst sahnesi gelir tablosunda değil, kapasite tablosunda duruyor. Bir tarafta kok fırınları var: %98,96 kapasiteyle neredeyse tam dolu. Diğer tarafta demiryolu tekeri tesisi var: %4,66. Eski fırın çalışıyor; yüksek katma değer vaadinin en sembolik tekeri hâlâ boşta dönüyor.

Kardemir'i anlamak için bu iki sayıyı aynı anda tutmak gerekir. Şirket 2026'nın ilk çeyreğinde 641.110 ton net mamul üretti, 15,48 milyar TL hasılat yazdı, 2,02 milyar TL FAVÖK çıkardı. Aynı dönemde ana ortaklık net kârı 24,5 milyon TL'ye kadar inceldi. Piyasa da bu çelişkiyi deftere işliyor: 93,4 milyar TL özkaynak, 44,7 milyar TL piyasa değeri.

Bu yüzden soru basit ama kolay değil: Ucuzluk çalışan fırının mı, yoksa dönmeyen tekerin mi fiyatı?

İlk çeyrek yüzeyde iyileşti. Satış gelirleri geçen yılın aynı dönemindeki 18,86 milyar TL'den 15,48 milyar TL'ye düştü; buna rağmen brüt kâr marjı %4,97'den %8,59'a çıktı. Faaliyet kârı 674,6 milyon TL zarardan 757,0 milyon TL kâra döndü. FAVÖK marjı %7,97'den %13,06'ya yükseldi. Çelik gibi marjı acımasız bir işte bu küçük bir hareket değil.

Sonra vergi satırı geliyor ve tabloyu neredeyse siliyor. Vergi öncesi kâr 906,9 milyon TL. Toplam vergi gideri 882,4 milyon TL. Bunun 703,7 milyon TL'si ertelenmiş vergi. TMS 29 altında raporlanan 543,8 milyon TL net parasal pozisyon kazancı da var. Yani net kâr şirketin çalışmadığını değil, kârın enflasyon muhasebesi ve vergi koridorunda ne kadar inceldiğini anlatıyor.

Nakit akışı daha çıplak konuşuyor. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 4,37 milyar TL. Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları için 954,8 milyon TL çıkmış; kabaca 3,41 milyar TL post-capex nakit kalmış. Bu rakamı yıllığa düz çizgiyle taşımak hata olur, çünkü ertelenmiş gelirlerdeki 1,90 milyar TL artış ve peşin ödenmiş giderlerdeki 1,19 milyar TL çözülme nakdi destekledi. Ama net kârın 24,5 milyon TL olduğu bir çeyrekte kasanın çalışması önemlidir.

Kardemir'in gerçek makinesi hâlâ Öğlebeli'deki eski entegre gövdedir. Ana şirketin esas ürün satışları 561.682 ton ve 14,54 milyar TL. Bunun 5,86 milyar TL'si ham çelikten, 8,67 milyar TL'si haddelenmiş çelikten geliyor. Karçel, Kardökmak, Kardemir Enerji ve diğer iştirakler var; fakat yatırımcının kaderini belirleyen merkez hâlâ kok, sinter, yüksek fırın, çelikhane ve haddehane zinciri.

Bu zincir tamamen zayıf değil. Kok fırınları dolu, çelikhane %74,59 kapasiteyle çalışıyor, kontinü haddehane %84,60. Ama sürekli dökümler %53,94, çubuk ve kangal %50,32, ray profil haddehanesi %69,30. Demiryolu tekeri tesisi ise %4,66. Faaliyet raporundaki otomotiv, savunma, demiryolu ve yüksek katma değer dili bu yüzden hem umut hem de delil yükü taşıyor.

Bilançonun büyüklüğü tam burada anlam kazanıyor. Maddi duran varlıklar 98,25 milyar TL. Özkaynak 93,42 milyar TL. Piyasa değeri 44,69 milyar TL. Hisse defter değerinin 0,48 katında. Ağır sanayide bu tek başına alım sebebi değildir; defter değeri bazen yatırımcının değil, fabrikanın anıtıdır. Varlık büyüktür ama sermaye maliyetini geri getirmez.

Kardemir'de bu şüpheye rağmen bilanço boğucu görünmüyor. Toplam finansal borç 8,19 milyar TL; nakit ve finansal yatırımlar 4,55 milyar TL; net finansal borç yaklaşık 3,64 milyar TL. Piyasa değeriyle net borcu topladığımızda şirket değeri 48,33 milyar TL. Q1 FAVÖK'ünü ihtiyatla yıllıklandırırsak EV/FAVÖK yaklaşık 6,0x. Bu oran "bedava" değildir. Asıl ucuzluk, piyasanın defterin yarısından fazlasını cezalandırmasındadır.

İki değerleme merceği aynı anda okunmalı. FAVÖK merceği temkinli konuşur: Q1'in yıllıklandırılmış 8,08 milyar TL FAVÖK'üne 5,5x çarpan verirseniz, net borç sonrası değer mevcut piyasanın altında kalır. Bu, ayı tezinin güçlü yeridir. Piyasa bugünkü FAVÖK'e ucuz fiyat vermiyor.

Defter merceği ise başka şey söyler. Şirketin 93,42 milyar TL özkaynağının yalnızca %60'ı ekonomik kabul edilse bile 56,05 milyar TL'lik bir değer çıkar. Bu, 44,69 milyar TL piyasa değerinin yaklaşık dörtte bir üstü. Yani boğa tezi, "Kardemir bugünkü çeyreği sonsuza kadar aynı çarpanla satar" tezi değil. Boğa tezi şudur: piyasa, çalışan fırınla dönmeyen tekeri aynı ceza kutusuna koyarak defteri fazla indirdi.

Bu iddia ancak riskleri açıkça taşıyorsa adil olur. Birinci risk hammadde ve dövizdir. Q1 satın alma toplamı 12,51 milyar TL; bunun 6,92 milyar TL'si dış alım. Esas imalat ve istihsal hammaddesi tek başına 9,61 milyar TL. Finansal dipnotlarda net yabancı para yükümlülük pozisyonu 12,90 milyar TL; kurlarda %20 ters hareketin kâr/zarar etkisi 2,58 milyar TL olarak gösteriliyor. Çelikte marjı bozan şey bazen kötü yönetim değil, yanlış zamanda gelen fatura olur.

İkinci risk satış mimarisidir. Kardemir müşterilerine ve ortaklara üçer aylık dönemlerde taahhütlü mal alım hakkı tanıyor. 2026 ilk çeyrek faaliyet raporunda Çağ Çelik ve Aydın Karabük gibi firmalar için sipariş, fiyat ve tonaj listeleri yer alıyor; ürün bazında günlük üretimin ortaklara tanınan hakkı 2018 prosedürüyle %30'a indirilmiş. Finansal dipnotlarda ilişkili taraf satışları 581,7 milyon TL, ilişkili taraf alımları 235,2 milyon TL. Bu otomatik olarak kötü ekonomi demek değildir. Ama halka açık yatırımcı için soru nettir: fabrika kimin için, hangi fiyat disipliniyle çalışıyor?

Üçüncü risk sermayenin gerçek yüküdür. Kıdem tazminatı karşılığı 2,15 milyar TL, çalışanlara sağlanan uzun vadeli fayda karşılıkları toplamı 2,36 milyar TL. Teminat, rehin ve ipotek toplamı 10,90 milyar TL. Faaliyet raporu önemli dava olmadığını söylerken finansal notlar 39,4 milyon TL dava karşılığı ve Demsan dosyasında istinaf bekleyen süreci ayrıca gösteriyor. Bunlar şirketi yıkacak rakamlar değil; ama "ucuz defter" okumasının kenarına yazılması gereken ağırlıklar.

Adil anti-tez şudur: Kardemir belki de tam bu yüzden 0,48x defteri hak ediyor. Demiryolu tekeri gibi yüksek değerli yatırımlar boş kalırsa, sürekli dökümler ve bar-kangal hattı yarım kapasitede gezinirse, çelik spread'i yeniden kapanırsa, Q1'de görülen 13,06% FAVÖK marjı kalıcı olmayabilir. O zaman 98 milyar TL'lik maddi duran varlık, yatırımcı için güvence değil, ağır bir amortisman ve vergi gölgesi olur.

Benim sonucum yine de daha keskin: Kardemir ucuz. Ucuz, çünkü şirket zarar eden bir enkaz gibi fiyatlanırken 2,02 milyar TL çeyreklik FAVÖK, 4,37 milyar TL işletme nakdi ve ölçülü net finansal borç gösteriyor. Ucuz, çünkü piyasa bugünkü FAVÖK'e değil, varlıkların yarısından fazlasına ceza kesiyor. Ucuz, çünkü 0,60x defter bile kahramanlık değil; sadece "bu fabrikanın yarısından fazlası ekonomik değerdir" demek.

Ama bu alıp unutulacak bir ucuzluk değil. Bir sonraki iki çeyrekte üç şey izlenmeli: FAVÖK marjı %10 civarında kalıyor mu; demiryolu tekeri ve sürekli döküm tarafında kapasite kullanımı yükseliyor mu; işletme nakdi çalışma sermayesi yardımı olmadan da güçlü mü? Bu üç sorudan ikisi bozulursa tez incelir. Üçü birden bozulursa defter değerinin yarısı bile güvenli görünmeyebilir.

Kardemir, temiz kâr satırı ve rahat temettü isteyen yatırımcı için değil. Bu hisseyi almak, Karabük'teki eski fırının hâlâ para kazandığına ve boş tekerin sonunda defter iskontosunu azaltacak kadar döneceğine inanmaktır.