The Future Is on the Books, the Receivable Is in America

To understand MIATK, one should first read not the sentences about artificial intelligence, SMR, defense, or Tripy, but two dry lines in the footnotes. The first sits on the balance sheet: intangible assets, 3.91 billion TL. The second appears in the trade receivables note: a 794.3 million TL related-party trade receivable from Mia Tech Co America. One puts the future onto the books; the other says that a meaningful part of collection is expected from a name inside the group’s own orbit.

This is not an accusation by itself. In technology companies, value often lives not in machines, warehouses, or land, but in code, license relationships, project delivery, and customer behavior. Yet MIATK’s first quarter of 2026 asks investors to pay for that optimism upfront. In the same period, the company reported 210.8 million TL in operating profit, while the parent’s share of net loss was 218.2 million TL and operating cash flow showed an outflow of 310.6 million TL.

That is why the company’s real identity is narrower and harsher than the showcase language. There is a project-technology house founded in Ankara in 2006, with more than 80 employees, producing health informatics, software, energy, e-mobility, security, and facility solutions. Beside it stands Tripy: electric bicycles, a charging network, and a 10-year shared electric bicycle operating license in Istanbul. On one side, an energy field project in Kyrgyzstan, the Lider Sistem merger process, the Koral Labs affiliate, and a micro modular reactor application. On the other, 396.7 million TL in quarterly sales, 1.62 billion TL in short-term financial debt, and 481.9 million TL in cash.

This picture does not automatically make MIATK a bad company. Gross margin is 54.1 percent. Operating profit is strong relative to sales. Once depreciation and amortization are added back, quarterly EBITDA-like profit reaches 346.6 million TL. The problem is that profit gets eaten on its way downstairs: 232.7 million TL in finance expense, a 109.6 million TL net monetary position loss, and 75.6 million TL in deferred tax expense close in over operating profit.

The future can occupy a large place on a technology company’s balance sheet; but at MIATK, that future is not a small side note. Intangible assets equal 50.4 percent of total assets and 69.2 percent of equity attributable to the parent. The net book value of development costs is 3.32 billion TL. In Q1, this line received 282.5 million TL in gross additions, while the net value of intangible assets rose by 161.9 million TL. The company’s main product is not only on the software screen; it is in the body of the balance sheet.

The second large object is the receivable. Of 1.35 billion TL in trade receivables, 794.3 million TL is owed by Mia Tech Co America, a related party. This amount is roughly twice quarterly sales. In the financial risk table, there is no visible portion of this receivable secured by collateral. That does not mean the receivable cannot be collected; but when pricing the stock, it makes the question after “the sale happened” unavoidable: from whom will it be collected?

The company’s defensible side is also real. The 2026Q1 activity report says it works as a system integrator with institutions such as Aselsan, Havelsan, Innova, Turksat Bilisim, and NEC, and that it has a broad product set ranging from health and security software to facility management. Tripy’s 49-year electric vehicle charging network operating license obtained in 2024 and its 10-year electric bicycle license for Istanbul obtained in February 2026 could, if operated well, create recurring urban revenue. The fact that 3.085 million USD has been collected under the 4.2 million USD long-term Kyrgyzstan contract shows not only intent but also delivery and collection; the new 12.4 million USD work increase, signed after quarter end on 8 April 2026, suggests the same channel may grow.

But the share price is not selling cheap tickets to these possibilities. At a price of 46.06 TL and a market capitalization of 22.75 billion TL, MIATK trades at roughly 4.0 times the 5.65 billion TL of equity attributable to the parent. Total financial debt is 1.65 billion TL; cash is 481.9 million TL; net financial debt is about 1.17 billion TL. Add that debt to market value and enterprise value comes to around 23.93 billion TL. Annualize Q1 EBITDA-like profit by multiplying it by four and you get 1.39 billion TL, implying an EV/EBITDA of roughly 17.3x.

This is the price of the belief that “the loss is temporary, the options are real, and collection will come later.” If you annualize the core business on Q1 EBITDA-like profit and value it at an 8.0x multiple, you get about 11.1 billion TL; at 12.0x, the enterprise value becomes 16.6 billion TL. The remainder of the 23.93 billion TL enterprise value, roughly 7.3-12.8 billion TL, is being written to options such as Tripy, Lider, Kyrgyzstan, security/energy, and SMR, which are not yet visible through separate cash power. None of these is zero; but they do not all stand at the same level of evidence either.

The Lider Sistem merger is therefore not merely a strategy heading. According to the announced ratios, there will be a 492.5 million TL capital increase and the same amount of new shares allocated to Lider shareholders. At the current price, the implied value of those shares is about 22.7 billion TL. The merger may enlarge the company’s scale; but for the old MIATK shareholder, the question is simpler: will the incoming assets and earnings power justify the current market value of the shares being issued?

There is another picture on the capital allocation side. On January 27, 2026, the company bought back 3.5 million TL nominal shares at a weighted average price of 39.18 TL. The balance sheet carries treasury shares as a negative equity item of 143.9 million TL. After the reporting date, Ihsan Unal sold 12.32 million TL nominal shares and Ali Gokhan Beltekin sold 8.52 million TL nominal shares at approximately 42.50 TL. This, too, is not a verdict by itself; but the fact that the company is buying back shares on one side while showing founder sales in the notes on the other requires minority investors to watch capital movements coldly.

When the path to capital loss is this concrete, calling the stock “cheap” requires more evidence. The first path is that intangible assets fail to produce the expected return. A 3.91 billion TL book value is not a small research expense; it is the center of gravity of the balance sheet. If development, licenses, software, and project rights do not turn into sales and collection, the shareholder will be eaten through impairment, amortization, or low returns.

The second path is the debt maturity. Of financial debt, 291.5 million TL matures in less than three months and 1.33 billion TL matures in 3-12 months. In other words, roughly 80 percent of the debt is concentrated in the middle of the coming twelve months. The fact that finance expense exceeded operating profit in Q1 shows that interest and liquidity risk are not theoretical footnotes, but current-quarter reality.

The third path is that the story has become too wide. Health informatics, biometrics, facility security, Tripy, EV charging, the Kyrgyzstan energy field, Koral Labs, the Lider merger, the SMR application. Each of these may be valuable on its own. Together, they leave investors with another question: is the company concentrating capital into a scaling core, or is each new option delaying the cash test of the old ones?

The control map must also be read on the governance side. Ali Gokhan Beltekin has a 12.19 percent stake and 25.23 percent of voting rights; Ihsan Unal has a 10.81 percent stake and 24.23 percent of voting rights. Group A privileged shares carry five votes per share. Founder control can be an advantage for patience in long-term projects; at the same time, in matters such as mergers, capital increases, buybacks, related-party receivables, and founder sales, it requires minority investors to be more careful.

The fair anti-thesis is this: real technology options in the stock market never look clean. If Tripy’s entry into Istanbul, the 49-year charging license, the Kyrgyzstan collections, and the defense and critical infrastructure relationships produce larger revenue and better cash flow a year from now, today’s loss-making quarter may retrospectively look like an investment period. The gross margin remaining around 54 percent and operating profit still being positive do not fully exclude that possibility.

But that day is not today’s report. Today’s report gives the investor who wants to buy the stock a high-clarity assignment: watch the collection of the Mia Tech Co America receivable, Tripy’s city license, the per-share contribution of the Lider merger, the continuation of Kyrgyzstan collections, the conversion of intangible assets into sales without impairment, and finance expense not crushing operating profit. If two of these deteriorate at the same time, the thesis becomes romance.

That is why my public verdict is Expensive. Expensive does not mean “there is no business.” Expensive means the current price already expects things to go well. MIATK today is not cheap evidence; it is an expensive basket of options. Owning it means trusting that the related-party receivable, the software written onto the books, and the short-term debt will all move in the right direction at the same time.

MIATK'yi anlamak için önce yapay zeka, SMR, savunma ve Tripy cümlelerini değil, dipnotlardaki iki kuru satırı okumak gerekir. İlki bilançoda durur: maddi olmayan duran varlıklar, 3,91 milyar TL. İkincisi ticari alacak notunda yazar: Mia Tech Co America'dan 794,3 milyon TL ilişkili taraf ticari alacağı. Biri geleceği deftere koyar; diğeri tahsilatın önemli bir kısmının grubun kendi çevresindeki bir isimden geleceğini söyler.

Bu tek başına suçlama değildir. Teknoloji şirketlerinde değer çoğu zaman makinede, depoda, arsada değil; kodda, lisans ilişkisinde, proje tesliminde ve müşteri davranışında yaşar. Fakat MIATK'nin 2026 ilk çeyreği yatırımcıdan bu iyimserliği peşin istemektedir. Şirket aynı dönemde 210,8 milyon TL faaliyet kârı yazarken ana ortaklık payı 218,2 milyon TL zarar, işletme faaliyetlerinden nakit akışı ise 310,6 milyon TL çıkış gösterdi.

Şirketin gerçek kimliği bu yüzden vitrin cümlelerinden daha dar ve daha serttir. Ankara'da 2006'da kurulmuş, 80'den fazla personelle sağlık bilişimi, yazılım, enerji, elektro mobilite, güvenlik ve tesis çözümleri üreten bir proje-teknoloji evi var. Yanında Tripy var: elektrikli bisiklet, şarj ağı, İstanbul'da 10 yıllık paylaşımlı elektrikli bisiklet işletme lisansı. Bir yanda Kırgızistan'da enerji sahası işi, Lider Sistem ile birleşme süreci, Koral Labs iştiraki ve mikro modüler reaktör başvurusu. Öbür yanda 396,7 milyon TL çeyreklik satış, 1,62 milyar TL kısa vadeli finansal borç ve 481,9 milyon TL nakit.

Bu tablo MIATK'yi otomatik olarak kötü şirket yapmaz. Brüt marj yüzde 54,1. Faaliyet kârı satışa göre kuvvetli. Amortisman eklenince çeyreklik FAVÖK benzeri kâr 346,6 milyon TL'ye ulaşıyor. Sorun, üst kattaki kârın alt kata inerken yenmesi: 232,7 milyon TL finansman gideri, 109,6 milyon TL net parasal pozisyon kaybı ve 75,6 milyon TL ertelenmiş vergi gideri faaliyet kârının üstüne kapanıyor.

Bir teknoloji şirketinin bilançosunda gelecek büyük yer kaplayabilir; ama MIATK'de bu gelecek küçük bir yan not değildir. Maddi olmayan duran varlıklar toplam varlıkların yüzde 50,4'ü, ana ortaklığa ait özkaynağın yüzde 69,2'sidir. Geliştirme maliyetlerinin net defter değeri 3,32 milyar TL'dir. Q1'de bu kaleme 282,5 milyon TL brüt giriş yapılmış, net maddi olmayan varlık değeri 161,9 milyon TL artmıştır. Şirketin ana ürünü yalnızca yazılım ekranında değil, bilançonun gövdesindedir.

İkinci büyük nesne alacaktır. 1,35 milyar TL ticari alacağın 794,3 milyon TL'si ilişkili taraf olan Mia Tech Co America'dandır. Bu tutar çeyreklik satışın yaklaşık iki katıdır. Finansal risk tablosunda bu alacağın teminatla güvence altına alınmış kısmı görünmez. Bu, alacağın tahsil edilemeyeceği anlamına gelmez; fakat hisseyi fiyatlarken "satış oldu" cümlesinden sonra "kimden tahsil edilecek" sorusunu zorunlu kılar.

Şirketin savunulabilir tarafı da sahicidir. Faaliyet raporu; Aselsan, Havelsan, İnnova, Türksat Bilişim ve NEC gibi kurumlarla sistem entegratörü olarak çalışıldığını, sağlık ve güvenlik yazılımlarından tesis yönetimine kadar geniş bir ürün seti bulunduğunu anlatır. Tripy'nin 2024'te alınmış 49 yıllık elektrikli araç şarj ağı işletme lisansı ve Şubat 2026'da İstanbul için alınmış 10 yıllık elektrikli bisiklet lisansı, doğru işletilirse tekrarlayan şehir geliri doğurabilir. Kırgızistan sözleşmesinde 4,2 milyon USD'lik uzun vadeli iş kapsamında 3,085 milyon USD tahsilat yapılmış olması, sadece niyet değil teslim ve tahsilat da bulunduğunu gösterir; 8 Nisan 2026'da, çeyrek kapanışından sonra imzalanan 12,4 milyon USD'lik yeni iş artırımı aynı kanalın büyüyebileceğini düşündürür.

Ama hisse fiyatı bu ihtimallere ucuz bir bilet kesmiyor. 46,06 TL fiyat ve 22,75 milyar TL piyasa değeriyle MIATK, 5,65 milyar TL ana ortaklık özkaynağının yaklaşık 4,0 katından işlem görüyor. Toplam finansal borç 1,65 milyar TL; nakit 481,9 milyon TL; net finansal borç yaklaşık 1,17 milyar TL. Bu borcu piyasa değerine ekleyince şirket değeri 23,93 milyar TL civarına gelir. Q1 FAVÖK benzeri kârı dörtle çarparsanız yıllıklandırılmış 1,39 milyar TL eder ve EV/FAVÖK yaklaşık 17,3x olur.

Bu, "zarar geçici, opsiyonlar gerçek, tahsilat sonra gelir" inancının fiyatıdır. Çekirdek işi Q1 FAVÖK benzeri kâr üzerinden yıllıklandırıp 8,0x çarpanla değerlerseniz yaklaşık 11,1 milyar TL; 12,0x ile değerlerseniz 16,6 milyar TL işletme değeri çıkar. 23,93 milyar TL şirket değerinin geri kalanı, yani kabaca 7,3-12,8 milyar TL, Tripy, Lider, Kırgızistan, güvenlik/enerji ve SMR gibi henüz ayrı nakit gücüyle görünmeyen opsiyonlara yazılır. Bunların hepsi sıfır değildir; ama hepsi aynı kanıt seviyesinde de değildir.

Lider Sistem birleşmesi bu nedenle yalnızca strateji başlığı değildir. Açıklanan oranlara göre 492,5 milyon TL sermaye artırımı ve Lider ortaklarına tahsis edilecek aynı miktarda yeni pay vardır. Mevcut fiyatla bu payların ima ettiği değer yaklaşık 22,7 milyar TL'dir. Birleşme şirket ölçeğini büyütebilir; fakat eski MIATK hissedarı için soru daha basittir: yeni gelen varlık ve kâr gücü, ihraç edilen payların bugünkü piyasa karşılığını haklı çıkaracak mı?

Sermaye tahsisi tarafında başka bir görüntü daha var. Şirket 27 Ocak 2026'da 3,5 milyon TL nominal payı 39,18 TL ağırlıklı ortalama fiyatla geri aldı. Bilanço, geri alınmış payları 143,9 milyon TL eksi özkaynak kalemi olarak taşır. Raporlama tarihinden sonra ise İhsan Ünal 12,32 milyon TL nominal, Ali Gökhan Beltekin 8,52 milyon TL nominal payı yaklaşık 42,50 TL fiyatla sattı. Bu da tek başına hüküm değildir; ama şirketin bir yandan geri alım yapıp öbür yandan kurucu satışını notlarda göstermesi, azınlık yatırımcının sermaye hareketlerini soğukkanlı izlemesini gerektirir.

Sermaye kaybı yolu bu kadar somutken, hisseye "ucuz" demek için daha fazla kanıt gerekir. Birinci yol, maddi olmayan varlıkların beklenen getiriyi üretmemesidir. 3,91 milyar TL defter değeri küçük bir araştırma gideri değil, bilançonun ağırlık merkezidir. Eğer geliştirme, lisans, yazılım ve proje hakları satışa ve tahsilata dönüşmezse, değer düşüklüğü, amortisman veya düşük getiri olarak hissedarı yer.

İkinci yol, borcun vadesidir. Finansal borcun 291,5 milyon TL'si üç aydan kısa, 1,33 milyar TL'si 3-12 ay arası vadededir. Yani borcun yaklaşık yüzde 80'i gelecek on iki ayın orta bölümünde yoğunlaşır. Q1'de finansman giderinin faaliyet kârından büyük olması, faiz ve likidite riskinin teorik bir dipnot değil, cari çeyrek gerçeği olduğunu gösterir.

Üçüncü yol, hikayenin fazla genişlemesidir. Sağlık bilişimi, biyometri, tesis güvenliği, Tripy, EV şarj, Kırgızistan enerji sahası, Koral Labs, Lider birleşmesi, SMR başvurusu. Bunların her biri tek başına değerli olabilir. Bir araya geldiklerinde ise yatırımcıya başka bir soru bırakırlar: şirket sermayesini ölçeklenen bir çekirdeğe mi yığıyor, yoksa her yeni opsiyon eski opsiyonların nakit testini geciktiriyor mu?

Yönetim tarafında kontrol haritası da okunmalı. Ali Gökhan Beltekin yüzde 12,19 payla yüzde 25,23 oy hakkına; İhsan Ünal yüzde 10,81 payla yüzde 24,23 oy hakkına sahip. A grubu imtiyazlı paylar pay başına beş oy verir. Kurucu kontrolü, uzun vadeli proje sabrı için avantaj olabilir; aynı zamanda birleşme, sermaye artırımı, geri alım, ilişkili taraf alacağı ve kurucu satışları gibi başlıklarda azınlık yatırımcının daha dikkatli olmasını gerektirir.

Adil anti-tez şudur: Borsada gerçek teknoloji opsiyonları hiçbir zaman temiz görünmez. Tripy'nin İstanbul'a girmesi, 49 yıllık şarj lisansı, Kırgızistan tahsilatı, savunma ve kritik altyapı temasları bir yıl sonra daha büyük ciro ve daha iyi nakit akışı doğurursa, bugünkü zarar çeyreği geriye dönük olarak yatırım dönemi gibi görünebilir. Brüt marjın yüzde 54 seviyesinde kalması ve faaliyet kârının hâlâ pozitif olması da bu ihtimali bütünüyle dışlamaz.

Fakat o gün bugünkü rapor değildir. Bugünkü rapor, hisseyi almak isteyen yatırımcıya yüksek netlikte bir görev verir: Mia Tech Co America alacağının tahsilini, Tripy'nin şehir lisansını, Lider birleşmesinin hisse başına katkısını, Kırgızistan tahsilatlarının devamını, maddi olmayan varlıkların değer düşüklüğü görmeden satışa dönmesini ve finansman giderinin faaliyet kârını ezmemesini izle. Bunlardan ikisi aynı anda bozulursa, tez romantizm olur.

Bu yüzden kamu hükmüm Pahalı. Pahalı demek "iş yok" demek değildir. Pahalı demek, mevcut fiyatın işlerin iyi gitmesini zaten beklediği demektir. MIATK bugün ucuz bir kanıt değil; pahalı bir opsiyon sepetidir. Sahip olmak, ilişkili taraf alacağının, deftere yazılmış yazılımın ve kısa vadeli borcun aynı anda doğru yöne akacağına güvenmek demektir.