Rent on 7,200 Beds

At MPARK, a hospital bed is first written to the patient, then to the income statement, then to the lease contract. Through the Medical Park and Liv Hospital brands, the company operates 37 hospitals in Turkey, Azerbaijan, Budapest, and Kosovo; capacity is above 7,200 beds. In Q1 2026, those beds produced TL 16.252 billion in revenue and TL 4.810 billion in EBITDA. EBITDA margin rose to 29.6%.

The investment question comes before patient demand: after rent and collection, do these beds leave money for the shareholder?

Because in the same quarter, the company-defined operating cash flow in the activity report was only 16.8% of EBITDA. Free cash flow fell to negative TL 1.071 billion. For a hospital group, the most honest story often begins not in the operating room, but in receivables and the lease footnote.

The mask the company shows investors is strong. Of Q1 2026 revenue, TL 14.647 billion came from domestic patients; foreign medical tourism generated TL 1.240 billion, and ancillary business lines produced TL 364 million. That is why reading MPARK only through the medical tourism label is wrong. The main machine is the domestic patient, doctor, staff, materials, collections, and price list.

The ownership table is not a one-person story either: Muharrem Usta 10.27%, F.O.M. Grup 11.24%, Sancak Yatırım 16.72%, Lightyear Healthcare 14.04%, and free float 41.60%. This distribution keeps the capital table behind the hospital brand crowded. A crowded table is not a problem by itself; but as related-party transactions and lease relationships grow, the investor’s field of vision cannot stop at patient count.

The good side of Q1 2026 is clear. Revenue grew 5.7% year over year while EBITDA rose 24.9%. The ratio of cost of sales and expenses to revenue fell from 75.0% to 70.4%. Materials declined from 12.1% to 10.9%, doctor expenses from 26.2% to 25.8%, and personnel expenses from 23.5% to 21.8%. Management explains this with changes in patient and payer mix, as well as efficiency work. The numbers support the sentence.

But the same quarter supports another sentence too: profit is hard, cash is soft. Working capital consumed TL 2.331 billion of cash; the increase in trade receivables had a negative TL 1.980 billion impact on cash flow. Period-end trade receivables rose to TL 12.246 billion; TL 3.371 billion of this was accrued patient revenue. The patient may have left. The invoice may still be waiting on the balance sheet.

The second stain on earnings quality comes from accounting. Q1 2026 net profit attributable to the parent was TL 1.668 billion. But the income statement includes TL 1.008 billion of net monetary position gain and TL 181.9 million of deferred tax income. In the same operating report summary, EBIT falls 14.5% year over year to TL 2.523 billion. Net profit is a real result; but not all of it has the same cash hardness.

That is why, for MPARK, the question “is it cheap?” is a question of character before it is a question of multiples. This company does not carry hospital assets from zero; it has TL 20.846 billion of right-of-use assets on the balance sheet and TL 8.479 billion of IFRS 16 lease liabilities in the debt table. Q1 2026 capital expenditures were TL 1.769 billion; maintenance capex was 3.6% of revenue, while capex for planned openings and acquired hospitals was 7.3%. Growth does not arrive without painting the corridor and renewing the equipment.

The quieter risks in the notes matter as well. Fixed asset advances given to related parties stand at TL 2.021 billion; all of it appears to be for F.O.M. Grup Mimarlık İnşaat ve Ticaret A.Ş. Lease liabilities to related parties total TL 2.388 billion across short and long term. In Q1 2026, TL 262 million of purchases were made from F.O.M. Grup; the disclosure calls it building lease expense. These do not automatically make the company bad. But when someone says “hospital platform,” the investor must also read whose building it grows in, whose construction advance it uses, and through which lease stream it expands.

The hard burdens do not end there. Payment obligations spread over future years for certain business combinations total TL 1.489 billion. Total guarantees, pledges, and mortgages given amount to TL 3.158 billion. Litigation and SGK penalty provisions stand at TL 197.9 million. In the DZ Bank loan agreement, if net debt/EBITDA rises above 2.5x, there is a financial covenant to proceed by mutual agreement; the company says it complies with this ratio as of Q1 2026. Today’s leverage is comfortable, but in hospital chains, comfort is usually comfortable only as long as cash discipline continues.

This is the more honest route into valuation. With market data from May 18, 2026, the price is TL 462.00 and market capitalization is TL 87.94 billion. Total net debt in the operating report is TL 15.113 billion. After adding TL 2.214 billion of non-controlling interest, enterprise value is approximately TL 105.27 billion. Company-reported 2025 EBITDA was TL 15.328 billion; subtracting Q1 2025 EBITDA of TL 3.853 billion and adding Q1 2026 EBITDA of TL 4.810 billion gives approximately TL 16.285 billion of last twelve months EBITDA. The market is paying roughly 6.5x EV/EBITDA for that.

6.5x does not look expensive for a hospital platform with a 29.6% Q1 2026 margin and 0.8x net debt/EBITDA, but it does not give the earlier wide margin of safety either. More importantly, the market is not treating the company as flawless. A 7.0x EV/EBITDA scenario gives TL 114.0 billion of enterprise value and TL 96.7 billion of equity value after non-controlling interest; that means roughly 10% upside versus the current market value. An 8.0x scenario opens more room. The 5.0x bear scenario, however, lowers equity value to TL 64.1 billion and says today’s price is too optimistic.

The second approach is per bed. On more than 7,200 beds, market value is about TL 12.2 million per bed, enterprise value including non-controlling interest is TL 14.6 million, and last twelve months EBITDA is TL 2.3 million. This is not perfect science; but in the hospital business, it is a useful common-sense test. The market assigns each bed roughly 6.5 years of EBITDA. That ratio is still stingy if cash conversion improves; justified if the Q1 2026 margin is temporary.

MPARK’s path upward is therefore clear. If growth in domestic patient revenue continues, foreign medical tourism remains supportive, cost ratios do not return to 75%, and receivables convert into cash in Q2 and Q3, today’s multiple stays low. What makes the stock attractive is not the cliché that “healthcare is defensive”; it is that the strong margin has not yet been fully priced.

The anti-thesis must be said with the same clarity. Q1 2026 was a period supported by the 16.5% January increase in the TTB private physician coefficient and the roughly 30% increase made to the SUT price list in December 2025. This pricing floor is not infinite protection against pressure from doctors, personnel, materials, and competition. Net profit was also supported by TAS 29 and deferred tax; free cash flow remained negative; related parties and lease liabilities thicken the balance sheet story.

My verdict: MPARK is cheap. The verdict has to be bold, because the multiple remains reasonable; but it does not have to be blind, because cash and lease risk are real. The market is pricing the company as if it is not sure the good quarter will convert into cash. My difference is this: that doubt is justified, but at roughly 6.5x last twelve months EV/EBITDA including non-controlling interest and low leverage, it still looks a little too harsh.

This stock is not for the investor who only says “private healthcare grows.” It is for the investor who will look every quarter at trade receivables, the capex ratio, IFRS 16 debt, related-party advances, and what portion of EBITDA becomes cash. If the next quarter again shows high margin, negative free cash flow, and growing receivables, the thesis will not soften; it will break.

Owning MPARK is not owning Turkey’s private healthcare demand. It is owning the proposition that after rent, invoicing, and collection, 7,200 beds can still leave money behind.

MPARK'ta bir hastane yatağı önce hastaya, sonra gelir tablosuna, sonra kira sözleşmesine yazılıyor. Medical Park ve Liv Hospital markalarıyla Türkiye'de, Azerbaycan'da, Budapeşte'de ve Kosova'da 37 hastane işletiyor; kapasite 7.200 yatağın üzerinde. 1Ç 2026'da bu yataklar 16,252 milyar TL hasılat ve 4,810 milyar TL FAVÖK üretti. FAVÖK marjı %29,6'ya çıktı.

Yatırım sorusu hasta talebinden önce şu: bu yataklar kirayı ve tahsilatı geçtikten sonra hissedara para bırakıyor mu?

Çünkü aynı çeyrekte faaliyet raporunda tanımlanan operasyonel nakit akışı FAVÖK'ün yalnızca %16,8'i oldu. Serbest nakit akışı 1,071 milyar TL eksiye düştü. Bir hastane grubu için en dürüst hikaye çoğu zaman ameliyathanede değil, alacak satırında ve kira dipnotunda başlar.

Şirketin yatırımcıya gösterdiği maske güçlü. 1Ç 2026 hasılatının 14,647 milyar TL'si yurt içi hastadan geldi; yabancı sağlık turizmi 1,240 milyar TL, yan iş kolları 364 milyon TL üretti. Bu yüzden MPARK'ı yalnızca sağlık turizmi etiketiyle okumak hatalı. Ana makine yerli hasta, doktor, personel, malzeme, tahsilat ve fiyat listesidir.

Mülkiyet tablosu da tek kişilik bir hikaye değil: Muharrem Usta %10,27, F.O.M. Grup %11,24, Sancak Yatırım %16,72, Lightyear Healthcare %14,04, halka açık kısım %41,60. Bu dağılım hastane markasının arkasındaki sermaye masasını kalabalık tutuyor. Kalabalık masa tek başına sorun değildir; ama ilişkili taraf işlemleri ve kira ilişkileri büyüdükçe yatırımcının bakması gereken yer sadece hasta sayısı olmaz.

1Ç 2026'nın iyi tarafı açık. Hasılat geçen yılın aynı çeyreğine göre %5,7 büyürken FAVÖK %24,9 arttı. Satışların maliyeti ve giderlerin hasılata oranı %75,0'ten %70,4'e indi. Malzeme oranı %12,1'den %10,9'a, doktor gideri %26,2'den %25,8'e, personel gideri %23,5'ten %21,8'e geriledi. Yönetim bunu hasta ve ödeme tipi miksindeki değişimle, ayrıca verimlilik çalışmalarıyla açıklıyor. Rakamlar bu cümleyi destekliyor.

Ama aynı çeyrek başka bir cümleyi de destekliyor: kâr sert, nakit yumuşak. İşletme sermayesi 2,331 milyar TL nakit yedi; ticari alacaklardaki artış nakit akışında 1,980 milyar TL negatif etki yaptı. Dönem sonu ticari alacaklar 12,246 milyar TL'ye çıktı; bunun 3,371 milyar TL'si hasta gelir tahakkuklarıydı. Hasta çıkmış olabilir. Fatura hâlâ bilançoda bekleyebilir.

Kâr kalitesindeki ikinci leke muhasebeden geliyor. 1Ç 2026 ana ortaklık net kârı 1,668 milyar TL oldu. Fakat gelir tablosunda 1,008 milyar TL net parasal pozisyon kazancı ve 181,9 milyon TL ertelenmiş vergi geliri var. Aynı faaliyet raporu özetinde FVÖK 2,523 milyar TL ile yıllık %14,5 düşüyor. Net kâr gerçek bir sonuçtur; ama tamamı aynı sertlikte nakit değildir.

Bu nedenle MPARK için "ucuz mu?" sorusu çarpandan önce karakter sorusudur. Bu şirket hastane varlığını sıfırdan taşımaz; bilançosunda 20,846 milyar TL kullanım hakkı varlığı, borç tablosunda 8,479 milyar TL UFRS 16 kiralama yükümlülüğü vardır. 1Ç 2026 yatırım harcamaları 1,769 milyar TL oldu; bakım-onarım yatırım harcaması hasılatın %3,6'sı, yeni açılması planlanan ve devralınan hastanelere dönük yatırım harcaması %7,3'üydü. Büyüme, koridoru boyamadan ve cihazı yenilemeden gelmiyor.

Notlardaki daha sessiz riskler de önemli. İlişkili taraflara verilen sabit kıymet avansları 2,021 milyar TL; bunun tamamı F.O.M. Grup Mimarlık İnşaat ve Ticaret A.Ş. için görünüyor. İlişkili taraflardan kira yükümlülükleri kısa ve uzun vadede toplam 2,388 milyar TL. F.O.M. Grup'tan 1Ç 2026'da 262 milyon TL satın alım yapılmış; açıklama bina kira gideri diyor. Bunlar şirketi otomatik olarak kötü yapmaz. Ama "hastane platformu" dendiğinde yatırımcının bir de kimin binasında, kimin inşaat avansıyla, hangi kira akışıyla büyüdüğünü okuması gerekir.

Sert yükler bununla bitmiyor. Bazı işletme birleşmeleri için ileriki yıllara yayılan ödeme yükümlülüğü 1,489 milyar TL. Verilen teminat, rehin ve ipotek toplamı 3,158 milyar TL. Dava ve SGK ceza karşılıkları 197,9 milyon TL. DZ Bank kredi sözleşmesinde net borç/FAVÖK oranı 2,5x üzerine çıkarsa karşılıklı mutabakatla ilerleyecek finansal taahhüt var; şirket 1Ç 2026 itibarıyla bu oranı sağladığını söylüyor. Bugünkü kaldıraç rahat, ama hastane zincirlerinde rahatlık çoğu zaman nakit disiplininin devam etmesi şartıyla rahattır.

Değerlemeye buradan gidince resim daha dürüst. 18 Mayıs 2026 piyasa verisiyle fiyat 462,00 TL, piyasa değeri 87,94 milyar TL. Faaliyet raporundaki toplam net borç 15,113 milyar TL. Kontrol gücü olmayan pay 2,214 milyar TL eklendiğinde firma değeri yaklaşık 105,27 milyar TL olur. Şirketin raporladığı 2025 FAVÖK'ü 15,328 milyar TL; bundan 1Ç 2025 FAVÖK'ü 3,853 milyar TL çıkarılıp 1Ç 2026 FAVÖK'ü 4,810 milyar TL eklenince son 12 ay FAVÖK'ü yaklaşık 16,285 milyar TL eder. Piyasa bunun için yaklaşık 6,5x EV/FAVÖK ödüyor.

6,5x, %29,6 1Ç 2026 marjı ve 0,8x net borç/FAVÖK oranı olan bir hastane platformu için pahalı görünmüyor; ama önceki kadar geniş bir güvenlik marjı da vermiyor. Daha önemlisi, piyasa şirketi kusursuz saymıyor. 7,0x EV/FAVÖK senaryosu 114,0 milyar TL firma değeri ve kontrol gücü olmayan pay düşüldükten sonra 96,7 milyar TL özsermaye değeri verir; bu da mevcut piyasa değerine göre yaklaşık %10 yukarı alan demek. 8,0x senaryo daha fazla alan açar. 5,0x ayı senaryosu ise özsermayeyi 64,1 milyar TL'ye indirir ve bugünkü fiyatın fazla iyimser kaldığını söyler.

İkinci yaklaşım yatak başına bakmak. 7.200'den fazla yatak üzerinden piyasa değeri yatak başına yaklaşık 12,2 milyon TL, kontrol gücü olmayan pay dahil firma değeri 14,6 milyon TL, son 12 ay FAVÖK'ü 2,3 milyon TL. Bu mükemmel bir bilim değil; ama hastane işinde iyi bir sağduyu testi. Piyasa her yatağa yaklaşık 6,5 yıllık FAVÖK biçiyor. Bu oran, nakit dönüşümü düzelirse hâlâ cimri; 1Ç 2026 marjı geçiciyse haklıdır.

MPARK'ın yükseliş yolu bu yüzden net. Yurt içi hasta gelirindeki büyüme sürer, yabancı sağlık turizmi destek kalır, maliyet oranları yeniden %75'e dönmez, Q2 ve Q3'te alacaklar nakde dönerse bugünkü çarpan düşük kalır. Hisseyi cazip yapan şey "sağlık defansiftir" klişesi değil; güçlü marjın henüz tam fiyatlanmamış olmasıdır.

Anti-tez de aynı netlikte söylenmeli. 1Ç 2026, TTB özel hekimlik katsayısına Ocak ayında gelen %16,5 artış ve SUT fiyat listesine Aralık 2025'te yapılan yaklaşık %30 artışla desteklenmiş bir dönemdi. Bu fiyat zemini, doktor/personel/malzeme baskısı ve rekabet karşısında sonsuz bir koruma değil. Ayrıca net kâr TMS 29 ve ertelenmiş vergiyle desteklendi; serbest nakit akışı negatif kaldı; ilişkili taraflar ve kira yükümlülükleri bilanço hikayesini kalınlaştırıyor.

Benim hükmüm: MPARK ucuz. Bu hüküm cesur olmak zorunda, çünkü çarpan hâlâ makul; ama kör olmak zorunda değil, çünkü nakit ve kira riski gerçek. Piyasa şirketi sanki iyi çeyreğin nakde dönüşeceğinden emin değilmiş gibi fiyatlıyor. Benim farkım şu: bu şüphe haklı, fakat kontrol gücü olmayan pay dahil bugünkü yaklaşık 6,5x son 12 ay EV/FAVÖK ve düşük kaldıraçla hâlâ biraz fazla sert fiyatlanmış görünüyor.

Bu hisse, sadece "özel sağlık büyür" diyen yatırımcı için değil. Bu hisse, her çeyrek ticari alacaklara, yatırım harcaması oranına, UFRS 16 borcuna, ilişkili taraf avanslarına ve FAVÖK'ün kaçta kaçının nakde indiğine bakacak yatırımcı için. Bir sonraki çeyrekte yine yüksek marj, yine negatif serbest nakit akışı, yine büyüyen alacak görürsek tez yumuşamaz; kırılır.

MPARK sahibi olmak, Türkiye'nin özel sağlık talebine değil, 7.200 yatağın kira, fatura ve tahsilattan sonra hâlâ para bırakacağına ortak olmaktır.