A power plant is burning in Çan. ODAS records this fire as a domestic coal plant in Çan, Çanakkale, with 340 MWm/330 MWe of installed capacity. But the first place an ODAS investor should look is not the stack. It is the ownership line of the balance sheet: on March 31, 2026, TL 23.97 billion of consolidated equity belonged to non-controlling interests, while TL 15.67 billion belonged to the parent.
The investment question at ODAS is not electricity demand. It is the quality of the economic share that remains for the parent from the fire that is already burning. The Q1 income statement sharpens that question: TL 2.34 billion of revenue, only TL 141 million of gross profit, and a TL -291 million operating loss. The stock looks cheap. A TL 7.23 price and TL 10.12 billion market value put it at roughly 0.65 times parent equity. But cheapness here is not a clean gift box. Inside it sit coal, minority interests, deferred tax, and a very crowded drawer of subsidiaries.
ODAS's central question is not whether the plant works; it is the quality of the share left to the parent from the plant that works.
The ownership shadow in the balance sheet
| Item | Amount |
|---|
| Equity attributable to parent | TRY 15.67bn |
| Non-controlling interests | TRY 23.97bn |
The company's public-facing display case is energy and mining. Under it sit Çan2 Termik, Voytron electricity sales, Suda Maden's antimony and antimony trioxide production, Kütahya-Uşak gold-silver licenses, a 174 MW natural gas combined-cycle plant in Uzbekistan, Venezuela oil services, and tourism/real estate projects. This list can be a growth platform. It can also be a long drawer that disperses capital.
The operating report does not describe an empty production quarter. Çan2 generated 476 GWh of net electricity in the first quarter of 2026; the Uzbekistan plant sold 353 GWh of electricity. But note 5 speaks more nakedly: Uzbekistan wrote TL 231.5 million of operating profit, while Turkish operations produced a TL 473.9 million operating loss. After eliminations, the consolidated result was a TL -291.0 million operating loss.
Profit in Uzbekistan, loss in Turkey
Who carried operating profit?
| Geography | Operating result |
|---|
| Uzbekistan | +TRY 231.5mn |
| Turkey | TRY -473.9mn |
| Venezuela | TRY -3.1mn |
| Elimination effect | TRY -45.3mn |
| Consolidated | TRY -291.0mn |
That distinction matters. ODAS's quarter cannot be read with the sentence "the plants are running." The plants are running, but Turkey is burning cash; Uzbekistan is carrying the profit; the consolidated shareholder stands between the two and the minority interests. The backbone of revenue is not mining romance either: TL 2.25 billion of energy sales versus roughly TL 59.0 million of metal/mining sales in total, domestic and international.
Production exists, earnings quality is weak
| Line | 2026Q1 | Read |
|---|
| Revenue | TRY 2.34bn | The group has scale. |
| Gross profit | TRY 141.2mn | Gross margin is about 6%. |
| Operating result | TRY -291.0mn | Production did not become operating profit. |
| Parent net result | TRY -677.3mn | The loss reaches the parent. |
| Operating cash flow | TRY 125.8mn | Cash confirmation is weak but positive. |
The good news should be written as plainly as the bad news. ODAS's balance sheet is not a debt-wall story. On March 31, 2026, cash and cash equivalents were TL 3.34 billion; short- and long-term financial debt totaled roughly TL 1.80 billion. Net cash was around TL 1.54 billion. The market is not treating the company as if it will collapse. It is asking a colder question: what is this ledger worth?
The market is punishing ODAS not for debt, but for ledger quality.
Valuation has to be read through two doors. The first door is book value. Parent equity is TL 15.67 billion; market value is TL 10.12 billion. That means a 0.65x price/book ratio. Parent book value per share is roughly TL 11.19; the market price is TL 7.23. This discount is not a buy order by itself, but it is too large to ignore.
The second door is cash and enterprise value. In Q1, the operating loss before financing expense was TL -300.6 million; depreciation and amortization were TL 1.045 billion. A simple Q1 EBITDA proxy comes to roughly TL 744 million. Annualized, that is TL 2.98 billion; after net cash, the enterprise value viewed only through parent market capitalization is roughly TL 8.57 billion, making EV/EBITDA look about 2.9x. But at ODAS, this line cannot decide the case. Add TL 23.97 billion of non-controlling interests to economic enterprise value, and the same multiple rises to roughly 10.9x; apply a 50% quality penalty to EBITDA, and it rises to roughly 21.9x. If there is cheapness, it is not in the naked consolidated multiple. It must be found in the parent book discount, net cash, and the individually provable value of the assets.
Where does cheapness come from?
| Bridge | Calculation | Read |
|---|
| Market cap / parent equity | 10.12 / 15.67 = 0.65x | The market discounts parent book. |
| Net cash | 3.34 cash - 1.80 financial debt = TRY 1.54bn | The stock is priced for quality risk, not a debt wall. |
| EV / annualized Q1 EBITDA proxy | (10.12 + 1.79 - 3.34) / (0.744 x 4) = 2.9x | First read using parent market cap; not enough for the verdict by itself. |
| EV / EBITDA after adding non-controlling interests | (8.57 + 23.97) / (0.744 x 4) = 10.9x | Crediting consolidated EBITDA directly to the parent overstates cheapness. |
| 50% EBITDA quality haircut | 32.55 / 1.49 = 21.9x | Depreciation quality and minority interests make the multiple harsh. |
| Price / book value per share | TRY 7.23 / TRY 11.19 = 0.65x | Book is cheap; book quality needs proof. |
No ODAS valuation can touch consolidated scale with bare hands. Çan2 has 330 MWe of capacity; ODAS's share in Çan2's capital is 29.29%. The Uzbekistan plant is running; the economic reading should be made through an indirect 50% stake. On the mining side, Suda Maden appears at 100%, Anadolu Export at 96%, and TS Anadolu Metal and Onur Mining at 100%; the Q1 activity report refers to reserves of 348 thousand ounces of gold and 2.83 million ounces of silver. These may be valuable, but until they turn into cash flow, they are options rather than book value. Venezuela, hotel, and real estate headings can be carried only with heavy discounts.
From consolidated scale to parent claim
| Layer | What belongs to the thesis | Haircut discipline |
|---|
| Parent book anchor | TRY 15.67bn parent equity vs TRY 10.12bn market cap | The market cuts TRY 5.55bn from book. |
| Minority-interest bridge | TRY 23.97bn NCI is larger than TRY 15.67bn parent equity | Any consolidated EBITDA multiple needs ownership adjustment before it supports cheapness. |
| Can2 | 330 MWe plant; ODAS ownership ratio 29.29% | Do not credit the parent with 100% of the plant. |
| Uzbekistan | 174 MW plant; indirect 50% economic read | It is the quarter's profit source, but still ownership-adjusted. |
| Mining option | 100% Suda Maden; 96% Anadolu Export; disclosed 348k oz gold and 2.83mn oz silver reserves | Heavy haircut until cash flow is visible. |
| Distant projects | Venezuela, tourism, and real estate items | Demand capital discipline before value credit. |
| Thesis break | Two quarters of operating loss, OCF <TRY 250mn/quarter, or net cash <TRY 1bn | The discount stops being exploitable. |
This bridge does not weaken the judgment; it cleans where the judgment comes from. ODAS's market value stands TL 5.55 billion below parent book value. Net cash says the market's main problem is not debt but quality. Yet economic EV including non-controlling interests does not let consolidated EBITDA carry the cheapness story alone. The segment note is the real litmus paper: unless Turkish operations stop burning money, Uzbekistan's profit cannot carry the whole story by itself.
The path to capital loss is clear. If Çan2's cost structure loses to electricity prices, production volume will not save the shareholder. When non-controlling interests are larger than parent book value, it is a mistake to write consolidated scale directly into the ODAS shareholder's pocket. Class A shares have 15 voting rights and the privilege to nominate board candidates; the public investor shares the economic risk while remaining limited at the control table. The TL 295 million of other payables to related parties is another line that must be watched in this ledger.
There is cheapness in this stock; but an ownership shadow stands over that cheapness.
The anti-thesis is strong: the market may be right. ODAS may not be an energy-mining option, but a discount ledger operated through low-margin coal generation, complex subsidiaries, and occasional large accounting adjustments. The TL 1.13 billion deferred tax expense does not by itself make the net result an "economic disaster"; but it reminds us how layered net profit is. Operating cash flow staying at TL 126 million also leaves the "the loss is not cash" defense with limited room.
The breaking point of the thesis should be numerical. If operating losses continue for two consecutive quarters, operating cash stays below TL 250 million per quarter, or net cash falls below TL 1 billion, the 0.65x book discount becomes not an opportunity but a deserved penalty. Likewise, if the Turkey segment keeps producing losses while EBITDA stands only on depreciation, the fire in Çan will have burned only for the consolidated revenue line, not for the stock.
My judgment is still Cheap. But the rationale must now be clean: this is not a decision that looks at consolidated EBITDA and says "2.9x is cheap." Once non-controlling interests are added, that reading hardens to 10.9x, and with a quality penalty to 21.9x. The cheapness thesis rests on market value being less than two-thirds of parent book value, the company remaining in net cash, and the energy-mining options in the portfolio being priced close to zero. The condition attached to this judgment is severe: over the next two quarters, ODAS must reduce the Turkey loss, turn production into operating profit, and protect net cash.
ODAS is not a clean-sleep stock. Its owner must know that he is not buying the fire in Çan, but the share of that fire left to the parent.
Çan'da bir santral yanıyor. ODAS raporu bu ateşi Çanakkale'nin Çan ilçesinde 340 MWm/330 MWe kurulu güce sahip yerli kömür santrali diye kayda geçiriyor. Fakat ODAS yatırımcısının ilk bakması gereken yer baca değil, bilançonun sahiplik satırı: 31 Mart 2026'da konsolide özkaynakların 23,97 milyar TL'si kontrol gücü olmayan paylara, 15,67 milyar TL'si ana ortaklığa ait.
ODAS'ta yatırım sorusu elektrik talebi değil; çalışan ateşten ana ortaklığa kalan ekonomik payın kalitesidir. Q1 gelir tablosu bu soruyu sertleştiriyor: 2,34 milyar TL hasılat, yalnız 141 milyon TL brüt kar, -291 milyon TL faaliyet zararı. Hisse ucuz görünüyor. 7,23 TL fiyat ve 10,12 milyar TL piyasa değeri, ana ortaklık özkaynağının yaklaşık 0,65 katı. Ama ucuzluk burada temiz bir hediye paketi değil; içinde kömür, azınlık payı, ertelenmiş vergi ve çok kalabalık bir iştirak çekmecesi var.
ODAS'ın ana meselesi santralin çalışması değil; çalışan santralden ana ortaklığa kalan payın kalitesidir.
Defterdeki sahiplik gölgesi
| Kalem | Tutar |
|---|
| Ana ortaklığa ait özkaynak | 15,67 milyar TL |
| Kontrol gücü olmayan paylar | 23,97 milyar TL |
Şirketin kamuya dönük vitrini enerji ve madencilik. Altında Çan2 Termik, Voytron elektrik satışı, Suda Maden'in antimon ve antimon trioksit üretimi, Kütahya-Uşak altın-gümüş ruhsatları, Özbekistan'da 174 MW doğalgaz çevrim santrali, Venezuela petrol hizmetleri ve turizm/gayrimenkul projeleri var. Bu liste bir büyüme platformu da olabilir; sermayeyi dağıtan uzun bir çekmece de.
Faaliyet raporu üretim tarafında boş bir çeyrek anlatmıyor. Çan2 2026'nın ilk çeyreğinde 476 GWh net elektrik üretmiş; Özbekistan santrali 353 GWh elektrik satmış. Fakat dipnot 5 daha çıplak konuşuyor: Özbekistan 231,5 milyon TL esas faaliyet karı yazarken Türkiye operasyonları 473,9 milyon TL esas faaliyet zararı üretmiş. Konsolide sonuç, eliminasyonlardan sonra -291,0 milyon TL faaliyet zararı.
Çeyreğin karı Özbekistan'da, zararı Türkiye'de
Faaliyet karını kim taşıdı?
| Coğrafya | Esas faaliyet sonucu |
|---|
| Özbekistan | +231,5 milyon TL |
| Türkiye | -473,9 milyon TL |
| Venezuela | -3,1 milyon TL |
| Eliminasyon etkisi | -45,3 milyon TL |
| Konsolide | -291,0 milyon TL |
Bu ayrım önemli. ODAS'ın çeyreği "santraller çalışıyor" cümlesiyle okunamaz. Santraller çalışıyor, ama Türkiye tarafı para yakıyor; Özbekistan tarafı karı taşıyor; konsolide hissedar ise ikisinin ve azınlık paylarının arasında duruyor. Hasılatın omurgası da madencilik romantizmi değil: 2,25 milyar TL enerji satış gelirine karşı metal/maden satışları, yurtiçi ve yurtdışı toplamda yaklaşık 59,0 milyon TL.
Üretim var, kar kalitesi zayıf
| Satır | 2026Q1 | Okuma |
|---|
| Hasılat | 2,34 milyar TL | Ölçek var. |
| Brüt kar | 141,2 milyon TL | Brüt marj yaklaşık %6. |
| Esas faaliyet sonucu | -291,0 milyon TL | Üretim faaliyet karına dönmemiş. |
| Ana ortaklık net sonucu | -677,3 milyon TL | Zarar ana ortaklığa da düşüyor. |
| İşletme nakit akışı | 125,8 milyon TL | Nakit doğrulaması zayıf ama pozitif. |
Kötü haber kadar iyi haber de açık yazılmalı. ODAS'ın bilançosu bir borç duvarı hikayesi değil. 31 Mart 2026'da nakit ve nakit benzerleri 3,34 milyar TL; kısa ve uzun vadeli finansal borç toplamı yaklaşık 1,80 milyar TL. Net nakit 1,54 milyar TL civarında. Piyasa şirkete "batacak" muamelesi yapmıyor. Daha soğuk bir soru soruyor: bu defter kaç para eder?
Piyasa ODAS'ı borçtan değil, defter kalitesinden cezalandırıyor.
Değerleme iki kapıdan okunmalı. Birinci kapı defter. Ana ortaklık özkaynağı 15,67 milyar TL; piyasa değeri 10,12 milyar TL. Bu 0,65x fiyat/defter demek. Hisse başına ana ortaklık defteri yaklaşık 11,19 TL; piyasa fiyatı 7,23 TL. Bu iskonto tek başına alım emri değildir, ama görmezden gelinemeyecek kadar büyüktür.
İkinci kapı nakit ve işletme değeri. Q1'de finansman gideri öncesi faaliyet zararı -300,6 milyon TL; amortisman ve itfa 1,045 milyar TL. Basit Q1 FAVÖK vekili yaklaşık 744 milyon TL eder. Bunu yıllıklandırınca 2,98 milyar TL; net nakit sonrası yalnız ana ortaklık piyasa değeriyle bakılan işletme değeri yaklaşık 8,57 milyar TL, EV/FAVÖK de yaklaşık 2,9x görünür. Fakat ODAS'ta bu satır karar verdirici olamaz: 23,97 milyar TL kontrol gücü olmayan payı ekonomik işletme değerine ekleyince aynı çarpan yaklaşık 10,9x'e, FAVÖK'e %50 kalite cezası koyunca yaklaşık 21,9x'e çıkar. Ucuzluk varsa çıplak konsolide çarpanda değil, ana ortaklık defter iskontosu, net nakit ve varlıkların tek tek ispatlanacak değerinde aranmalıdır.
Ucuzluk nereden geliyor?
| Köprü | Hesap | Okuma |
|---|
| Piyasa değeri / ana ortaklık özkaynağı | 10,12 / 15,67 = 0,65x | Piyasa ana ortaklık defterini iskontoluyor. |
| Net nakit | 3,34 nakit - 1,80 finansal borç = 1,54 milyar TL | Hisse borç duvarıyla değil kalite şüphesiyle fiyatlanıyor. |
| EV / yıllıklandırılmış Q1 FAVÖK vekili | (10,12 + 1,79 - 3,34) / (0,744 x 4) = 2,9x | Ana ortaklık piyasa değeriyle ilk okuma; tek başına hüküm taşımaz. |
| Kontrol gücü olmayan pay eklenmiş EV / FAVÖK | (8,57 + 23,97) / (0,744 x 4) = 10,9x | Konsolide FAVÖK'ü ana ortaklığa çıplak yazınca ucuzluk abartılır. |
| %50 FAVÖK kalite cezası | 32,55 / 1,49 = 21,9x | Amortisman ve azınlık payı birlikte çarpanı sertleştirir. |
| Fiyat / hisse başına defter | 7,23 TL / 11,19 TL = 0,65x | Defter ucuz; defter kalitesi kanıt istiyor. |
ODAS'ta hiçbir değerleme konsolide büyüklüğe çıplak elle dokunamaz. Çan2'nin 330 MWe gücü var; ODAS'ın Çan2 sermayesindeki oranı %29,29. Özbekistan santrali çalışıyor; ekonomik okuma dolaylı %50 payla yapılmalı. Maden tarafında Suda Maden %100, Anadolu Export %96, TS Anadolu Metal ve Onur Mining %100 görünüyor; faaliyet raporu 348 bin ons altın ve 2,83 milyon ons gümüş rezervinden söz ediyor. Bunlar değerli olabilir, fakat nakit akışına dönüşene kadar defter değil opsiyondur. Venezuela, otel ve gayrimenkul başlıkları ise ancak ağır iskonto ile taşınabilir.
Konsolide büyüklükten ana ortaklık payına
| Katman | Teze kalan | Haircut disiplini |
|---|
| Ana ortaklık defteri | 15,67 milyar TL ana ortaklık özkaynağına karşı 10,12 milyar TL piyasa değeri | Piyasa defterden 5,55 milyar TL siliyor. |
| Azınlık payı köprüsü | 23,97 milyar TL kontrol gücü olmayan pay, 15,67 milyar TL ana ortaklık özkaynağından büyük | Konsolide FAVÖK çarpanı ucuzluk kanıtı olmadan önce sahiplik düzeltmesi ister. |
| Çan2 | 330 MWe santral; ODAS sermaye oranı %29,29 | Santralin tamamını ODAS hissedarına yazma. |
| Özbekistan | 174 MW santral; dolaylı %50 ekonomik okuma | Çeyreğin kar kaynağı, ama paylı okunmalı. |
| Maden opsiyonu | Suda Maden %100; Anadolu Export %96; 348 bin ons altın ve 2,83 milyon ons gümüş rezerv açıklaması | Nakit akışı görünene kadar ağır iskonto gerekir. |
| Uzak projeler | Venezuela, turizm ve gayrimenkul başlıkları | Değer değil önce sermaye disiplini kanıtı ister. |
| Tez kırılımı | İki çeyrek faaliyet zararı, OCF <250 milyon TL/çeyrek veya net nakit <1 milyar TL | İskonto fırsat olmaktan çıkar. |
Bu köprü hükmü zayıflatmıyor; tersine nereden geldiğini temizliyor. ODAS'ın piyasa değeri ana ortaklık defterinin 5,55 milyar TL altında. Net nakit, piyasanın asıl derdinin borç değil kalite olduğunu söylüyor. Fakat kontrol gücü olmayan pay eklenmiş ekonomik EV, konsolide FAVÖK'ün ucuzluk hikayesini tek başına taşımasına izin vermiyor. Segment notu ise asıl turnusol kağıdı: Türkiye operasyonları para yakmayı bırakmadan, Özbekistan karı tek başına bütün hikayeyi taşıyamaz.
Sermaye kaybı yolu net. Çan2'nin maliyet yapısı elektrik fiyatına yenilirse, üretim hacmi hissedarı kurtarmaz. Azınlık payı ana ortaklık defterinden büyükken konsolide büyüklükleri doğrudan ODAS hissedarının cebine yazmak hatadır. A grubu payların 15 oy hakkı ve yönetim kurulu aday gösterme imtiyazı var; halka açık yatırımcı ekonomik riske ortak olurken kontrol masasında sınırlı kalır. İlişkili taraflara diğer borçların 295 milyon TL olması da bu defterde izlenmesi gereken bir satırdır.
Bu hissede ucuzluk var; fakat ucuzluğun üstünde sahiplik gölgesi duruyor.
Anti-tez güçlüdür: piyasa haklı olabilir. ODAS bir enerji-madencilik opsiyonu değil, düşük marjlı kömür üretimi, karmaşık iştirakler ve dönem dönem büyük muhasebe düzeltmeleriyle çalışan bir iskonto defteri olabilir. 1,13 milyar TL ertelenmiş vergi gideri net sonucu tek başına "ekonomik felaket" yapmaz; ama net karın ne kadar katmanlı olduğunu hatırlatır. İşletme nakit akışının 126 milyon TL'de kalması da "zarar nakit değil" savunmasını sınırlı bırakır.
Tezin kırılma noktası sayısal olmalı. İki çeyrek üst üste faaliyet zararı sürerse, işletme nakdi çeyrek başına 250 milyon TL'nin altında kalırsa veya net nakit 1 milyar TL'nin altına düşerse, 0,65x defter iskontosu fırsat değil hak edilmiş ceza olur. Aynı şekilde Türkiye segmenti zarar üretmeye devam ederken FAVÖK yalnız amortismanla ayakta kalırsa, Çan'daki ateş hisse için değil yalnızca konsolide gelir satırı için yanmış sayılır.
Benim hükmüm buna rağmen Ucuz. Ama gerekçe artık temiz olmalı: bu karar konsolide FAVÖK'e bakıp "2,9x ucuz" demek değildir. Kontrol gücü olmayan pay eklendiğinde o okuma 10,9x'e, kalite cezasıyla 21,9x'e sertleşiyor. Ucuzluk tezi, piyasa değerinin ana ortaklık defterinin üçte ikisinden az olmasına, şirketin net nakitte kalmasına ve portföydeki enerji-maden opsiyonlarının sıfıra yakın fiyatlanmasına dayanıyor. Bu kararın şartı serttir: ODAS önümüzdeki iki çeyrekte Türkiye zararını azaltmalı, üretimi faaliyet karına çevirmeli ve net nakdi korumalıdır.
ODAS temiz bir uyku hissesi değil. Sahibi, Çan'daki ateşi değil, o ateşten ana ortaklığa kalan payı satın aldığını bilmelidir.