The Kiln Wins, Concrete Swallows

The busiest page in OYAKC's 2026 first-quarter report is the plant table: Adana, Bolu, Ankara, Aslan, Ünye, Mardin, Denizli; clinker, grinding, ready-mix concrete, aggregate, lime, marble. But the most honest scene sits in the segment note. The cement arm turned 6.69 billion TL of sales into 1.76 billion TL of operating profit, while the ready-mix concrete arm, despite 4.02 billion TL of sales, wrote a 191 million TL operating loss.

To understand this stock, one distinction has to be accepted first: OYAKC is not only a large cement company; it is an industrial machine with a profitable kiln, a loss-making concrete mixer beside it, and inflation accounting, tax, investment spending, and a new energy promise tied on top. At quarter-end, revenue was 10.71 billion TL, operating profit 1.56 billion TL, and net profit only 102.5 million TL. The net profit margin fell in one year from 9.62% to 0.96%.

The cement side is still the company's kiln. In the first quarter of 2026 it produced 62% of group sales, but carried more than all of operating profit. Ready-mix concrete, despite its sales size, fell into gross loss and operating loss. That dims the bright side of the word "diversification": an integrated structure sometimes brings proximity to the customer and volume, and sometimes leaves the margin in the mixer.

The consolidated income statement is harsher still. Sales fell from 13.55 billion TL in the same period last year to 10.71 billion TL. Operating profit declined from 2.76 billion TL to 1.56 billion TL. Net profit dropped from 1.30 billion TL to 102.5 million TL. This fall cannot be explained with a single sentence about demand; another grinder is working at the bottom of the book.

The net monetary position loss was 839.3 million TL. Tax expense was 1.25 billion TL, of which 873.3 million TL was deferred tax. With profit before tax at 1.35 billion TL and net profit falling to 102.5 million TL, OYAKC's operating power is not being converted directly into profit left for shareholders. Because of TMS 29, profit lines cannot be read straight; but for the minority shareholder the result is still clear: at the end of the quarter, the margin left in the pocket is not even 1%.

The cash test does not write a bankruptcy story, but it does not write a comfortable one either. Cash flow from operating activities was 513.0 million TL, above net profit. Against that, purchases of tangible and intangible fixed assets were 1.95 billion TL, and total cash outflow from investing activities was 2.67 billion TL. Cash and cash equivalents in the cash flow statement fell from 15.10 billion TL to 11.05 billion TL.

This is where the good side of the balance sheet enters. As of March 31, 2026, cash and cash equivalents were 11.10 billion TL, and financial investments were 1.89 billion TL. Short- and long-term financial debt plus lease liabilities totaled about 2.91 billion TL. The net cash/financial asset cushion was 10.08 billion TL. This company is not being crushed under a debt wall; the problem is that this strong balance sheet has not yet justified today's quality of return.

The most concrete repair promise in the operating report is in Beypazarı. The 115 MW solar power plant was commissioned at full capacity in April 2026; the company says this investment will raise renewable energy's share of total energy consumption to 25% and provide an advantage in operating expenses. It would be unfair to look for that effect in the March-end income statement. But anyone putting money into the stock today is doing so knowing that the sentence "it will improve later" is already in the price.

The market picture cannot be read selectively either. The company carries 16% of Turkey's cement production capacity and 13% of clinker capacity. That scale matters. The same report says that according to Türk Çimento's cumulative data through the end of February, Turkey's domestic sales fell 11.77% year on year and exports fell 5.63%. While regions such as Marmara and Central Anatolia showed increases, the Mediterranean, Eastern Anatolia, and Southeastern Anatolia saw sharp declines. A national map can be an insurance policy; it also carries all weak regions onto the books.

The ownership structure is the back room of this machine. 80.05% of the capital is held by TCC OYAK Amsterdam Holdings B.V. Inside that vehicle, TCC owns 60% and OYAK 40%; the ultimate economic weight is 48.03% for TCC and 32.02% for OYAK. Control does not mean bad. TCC's knowledge in cement, ready-mix concrete, renewable energy, and energy storage may be a real industrial advantage. But the line the minority shareholder must read is this: short-term related-party balances include 525 million TL of trade receivables, 215 million TL of non-trade receivables, 795 million TL of trade payables, and 1.78 billion TL of non-trade payables. Of that, 1.74 billion TL is a non-trade payable to Cimpor Global Holdings BV.

These figures are not an alarm by themselves; but they show that OYAKC's public story is not only about kiln efficiency. The new Cimpor Yapı, Cimpor Doğu, and Cimpor Batı companies were established in the language of group synergy and commercial agility. Will this structure bring cleaner profit for the minority, or leave behind group economics that are harder to read? The answer will come in cash and margin in later reports.

The legal and obligation side is not small enough to forget. The operating report says there are no significant lawsuits; still, the financial notes show a lawsuit provision of 698.8 million TL. There is a 260.4 million TL provision for mining state rights, a 433.8 million TL provision for mining rehabilitation, and a 78.5 million TL provision for land occupation. On the employee side, there is a long-term severance pay provision of 413.6 million TL and total long-term employee benefit provisions of 1.01 billion TL. This is not a disaster table; it is the bill showing that heavy industry ties capital not only to machines, but also to law, mining, people, and environmental obligations.

Valuation cuts through romance. According to market data dated May 18, 2026, OYAKC's market value was 103.75 billion TL. After deducting the net cash/financial asset cushion, enterprise value is about 93.67 billion TL. 2026Q1 EBITDA, adding depreciation and amortization to operating profit, is about 2.57 billion TL; simple annualization gives 10.28 billion TL. On this quarter's base, the market is paying about 9.1x EV/EBITDA.

It is easy to look at the net profit multiple and shout "expensive," but that would be incomplete; Q1 net profit is heavily polluted by TMS 29, monetary position loss, and deferred tax. On the other hand, 9.1x annualized EBITDA is not a price saying "no one believes in recovery." Let us read it in a more company-specific way: if we assign zero value to ready-mix concrete and deduct net cash, the market is valuing the cement arm's annualized 7.02 billion TL operating profit at about 13.3x. That multiple is not a fire sale; it is a patient price paid for a quality industrial asset waiting for repair.

There is a path to cheapness, but it demands proof. If the cement arm preserves profitability, ready-mix concrete returns to break-even, Beypazarı electricity visibly lowers energy cost, export markets break the price pressure, and capex intensity falls, today's price may look too conservative. The net cash cushion can finance that waiting.

The path to capital loss is just as open. If ready-mix concrete's loss becomes structural, domestic demand and export prices remain weak, the benefit of the 115 MW investment flows slowly into the cost line, TMS 29 and tax keep squeezing net profit, and related-party and restructuring moves blur minority economics, the stock may remain for a long time on the shelf marked "good asset, mediocre return."

My verdict: Fairly valued. To call OYAKC cheap, we need to see ready-mix concrete stop eating the profit and the solar investment land in margin. To call it expensive, we would have to ignore the net cash, capacity leadership, the cement arm's real operating profit, and the accounting noise in Q1 net profit.

The three lines I will watch in the next file are simple: is the ready-mix concrete loss closing, is the EBITDA margin staying sustainably above 24%, and is operating cash beginning to carry investment spending? Owning OYAKC today means waiting for a profitable kiln, a loss-making concrete arm, and a new energy investment to make peace inside the same book.

OYAKC'nin 2026 ilk çeyrek raporunda en kalabalık sayfa tesis tablosu: Adana, Bolu, Ankara, Aslan, Ünye, Mardin, Denizli; klinker, öğütme, hazır beton, agrega, kireç, mermer. Fakat en dürüst sahne segment notunda duruyor. Çimento kolu 6,69 milyar TL satıştan 1,76 milyar TL faaliyet kârı çıkarırken, hazır beton kolu 4,02 milyar TL satışa rağmen 191 milyon TL faaliyet zararı yazdı.

Bu hisseyi anlamak için önce şu ayrımı kabul etmek gerekir: OYAKC büyük bir çimento şirketi değil sadece; kâr eden bir fırının yanına zarar eden bir beton mikseri, üstüne enflasyon muhasebesi, vergi, yatırım harcaması ve yeni enerji vaadi bağlanmış bir sanayi makinesi. Çeyrek sonunda hasılat 10,71 milyar TL, faaliyet kârı 1,56 milyar TL, net kâr yalnızca 102,5 milyon TL. Net kâr marjı bir yılda %9,62'den %0,96'ya inmiş.

Çimento tarafı hâlâ şirketin fırını. 2026 ilk çeyrekte grup satışlarının %62'sini üretti, fakat faaliyet kârının tamamından fazlasını taşıdı. Hazır beton ise satış büyüklüğüne rağmen brüt zarara ve faaliyet zararına düştü. Bu, "çeşitlendirme" kelimesinin parlak tarafını söndürür: entegre yapı bazen müşteriye yakınlık ve hacim sağlar, bazen de marjı mikserde bırakır.

Konsolide gelir tablosu daha da sert. Satışlar geçen yılın aynı dönemindeki 13,55 milyar TL'den 10,71 milyar TL'ye indi. Faaliyet kârı 2,76 milyar TL'den 1,56 milyar TL'ye geriledi. Net kâr ise 1,30 milyar TL'den 102,5 milyon TL'ye düştü. Bu düşüş sadece talep cümlesiyle açıklanmaz; defterin alt tarafında ayrı bir öğütücü çalışıyor.

Net parasal pozisyon kaybı 839,3 milyon TL. Vergi gideri 1,25 milyar TL; bunun 873,3 milyon TL'si ertelenmiş vergi. Vergi öncesi kâr 1,35 milyar TL iken net kârın 102,5 milyon TL'ye inmesi, OYAKC'nin faaliyet gücünün doğrudan hissedara kalan kâra çevrilemediğini gösteriyor. TMS 29 yüzünden kâr satırları düz okunamaz; ama azınlık hissedarı için sonuç yine nettir: çeyreğin sonunda cebine kalan marj %1 bile değildir.

Nakit testi iflas hikâyesi yazmıyor, ama rahat bir hikâye de yazmıyor. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 513,0 milyon TL; net kârın üzerinde. Buna karşılık maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları 1,95 milyar TL, yatırım faaliyetlerinden toplam nakit çıkışı 2,67 milyar TL. Nakit ve nakit benzerleri nakit akışı tablosunda 15,10 milyar TL'den 11,05 milyar TL'ye indi.

Bilançonun iyi tarafı burada devreye girer. 31 Mart 2026'da nakit ve nakit benzerleri 11,10 milyar TL, finansal yatırımlar 1,89 milyar TL. Kısa ve uzun vadeli finansal borçlar ile kiralama yükümlülükleri toplamı yaklaşık 2,91 milyar TL. Net nakit/finansal varlık tamponu 10,08 milyar TL. Bu şirket borç duvarının altında ezilmiyor; sorun, o güçlü bilançonun bugünkü getiri kalitesini henüz haklı çıkaramaması.

Faaliyet raporundaki en somut tamir vaadi Beypazarı'nda. 115 MW kurulu güçteki güneş santrali Nisan 2026'da tam kapasite devreye alındı; şirket bu yatırımın yenilenebilir enerjinin toplam enerji tüketimindeki payını %25'e çıkaracağını ve operasyonel giderlerde avantaj sağlayacağını söylüyor. Bu etkiyi Mart sonu gelir tablosunda aramak haksızlık olur. Fakat hisseye bugün para koyan kişi, "sonra düzelecek" cümlesinin zaten fiyata girdiğini bilerek koyuyor.

Pazar resmi de seçerek okunamaz. Şirket Türkiye çimento üretim kapasitesinin %16'sını, klinker kapasitesinin %13'ünü taşıyor. Bu ölçek önemlidir. Aynı rapor, Türk Çimento'nun Şubat sonu kümülatif verilerine göre Türkiye yurt içi satışlarının yıllık %11,77, ihracatın %5,63 düştüğünü söylüyor. Marmara ve İç Anadolu gibi bölgelerde artış varken Akdeniz, Doğu Anadolu ve Güneydoğu Anadolu'da sert düşüşler var. Ulusal harita bir sigorta poliçesi olabilir; aynı zamanda zayıf bölgelerin tamamını da deftere taşır.

Sahiplik yapısı bu makinenin arka odasıdır. Sermayenin %80,05'i TCC OYAK Amsterdam Holdings B.V.'de. Bu aracın içinde TCC %60, OYAK %40; nihai ekonomik ağırlık TCC'de %48,03, OYAK'ta %32,02. Kontrol sahibi kötü demek değildir. TCC'nin çimento, hazır beton, yenilenebilir enerji ve enerji depolama bilgisi gerçek bir sanayi avantajı olabilir. Fakat azınlık hissedarı için okunması gereken satır şudur: ilişkili taraf kısa vadeli bakiyelerinde 525 milyon TL ticari alacak, 215 milyon TL ticari olmayan alacak, 795 milyon TL ticari borç ve 1,78 milyar TL ticari olmayan borç var. Bunun 1,74 milyar TL'si Cimpor Global Holdings BV'ye ticari olmayan borçtur.

Bu rakamlar tek başına alarm değildir; fakat OYAKC'nin halka açık hikâyesinin yalnızca fırın veriminden ibaret olmadığını anlatır. Yeni Cimpor Yapı, Cimpor Doğu ve Cimpor Batı şirketleri grup sinerjisi ve ticari çeviklik diliyle kurulmuş. Bu yapı azınlık için daha temiz kâr mı getirecek, yoksa daha zor okunan grup ekonomisi mi bırakacak? Cevap sonraki raporlarda nakit ve marjla verilecek.

Hukuk ve yükümlülük tarafı da unutulacak kadar küçük değil. Faaliyet raporu önemli dava olmadığını söylüyor; finansal notlarda yine de dava karşılığı 698,8 milyon TL. Maden devlet hakkı karşılığı 260,4 milyon TL, maden rehabilitasyon karşılığı 433,8 milyon TL, arazi işgal karşılığı 78,5 milyon TL. Çalışan tarafında uzun vadeli kıdem tazminatı karşılığı 413,6 milyon TL ve toplam uzun vadeli çalışan faydaları karşılığı 1,01 milyar TL. Bunlar bir felaket tablosu değil; ağır sanayinin sermayeyi yalnızca makineye değil, hukuk, maden, insan ve çevre yükümlülüğüne de bağladığını gösteren faturadır.

Değerleme romantizmi keser. 18 Mayıs 2026 tarihli piyasa verisine göre OYAKC'nin piyasa değeri 103,75 milyar TL. Net nakit/finansal varlık tamponunu düştüğümüzde yaklaşık işletme değeri 93,67 milyar TL. 2026Q1 EBITDA, faaliyet kârına amortisman eklendiğinde yaklaşık 2,57 milyar TL; basit yıllıklandırma 10,28 milyar TL eder. Piyasa bu çeyrek bazında yaklaşık 9,1x EV/EBITDA ödüyor.

Net kâr çarpanına bakıp "pahalı" diye bağırmak kolay ama eksik olur; Q1 net kârını TMS 29, parasal pozisyon kaybı ve ertelenmiş vergi fazlasıyla kirletiyor. Buna karşılık 9,1x yıllıklandırılmış EBITDA da "kimse toparlanmaya inanmıyor" fiyatı değildir. Daha şirket-özel bir okuma yapalım: hazır betona sıfır değer verip net nakdi düşersek, piyasa çimento kolunun yıllıklandırılmış 7,02 milyar TL faaliyet kârına yaklaşık 13,3x çarpan biçiyor. Bu çarpan bir yangın satışı değil; düzeltme bekleyen kaliteli bir sanayi varlığına ödenen sabırlı bir fiyattır.

Ucuzluk yolu var, ama kanıt ister. Çimento kolu kârlılığını korur, hazır beton başa başa döner, Beypazarı elektriği enerji maliyetini görünür biçimde indirir, ihracat pazarı fiyat baskısını kırar ve capex yoğunluğu düşerse bugünkü fiyat fazla muhafazakâr görünebilir. Net nakit tamponu bu bekleyişi finanse edebilir.

Sermaye kaybı yolu da aynı kadar açık. Hazır beton zararı yapısal hâle gelir, iç talep ve ihracat fiyatları zayıf kalır, 115 MW yatırımın faydası maliyet satırına geç iner, TMS 29 ve vergi net kârı sıkmaya devam eder, ilişkili taraf ve yeniden yapılanma hamleleri azınlık ekonomisini bulanıklaştırırsa hisse uzun süre "iyi varlık, vasat getiri" rafında kalır.

Benim kararım: Makul Fiyatlı. OYAKC'yi ucuz ilan etmek için hazır betonun zararı yemeyi bırakmasını ve güneş yatırımının marja indiğini görmek gerekir. Pahalı demek için de net nakdi, kapasite liderliğini, çimento kolunun gerçek faaliyet kârını ve Q1 net kârındaki muhasebe kirini yok saymak gerekir.

Bir sonraki dosyada bakacağım üç satır basit: hazır beton zararı kapanıyor mu, FAVÖK marjı %24'ün üstüne kalıcı çıkıyor mu, işletme nakdi yatırım harcamasını taşımaya başlıyor mu? OYAKC'ye sahip olmak, bugün kâr eden bir fırının yanında zarar eden beton kolunun ve yeni enerji yatırımının aynı defterde barışmasını beklemektir.