In Aliağa, there is a petrochemical complex with 3.6 million tons of annual gross production capacity. Petkim’s annual report describes this plant as a raw-material shelf for Turkish industry: more than 50 products, from packaging to textiles, automotive to detergents. In the first three months of 2026, production was 601,142 tons and sales were 583,286 tons. The factory is not empty.
But the income statement does not speak the same sentence. From 26.995 billion TL of sales came 4.3 million TL of gross profit. That means roughly a 0.016% gross margin; rounded in the annual report’s ratio table, 0.0%. Petkim’s investment question starts here: what is a working integrated plant worth when its own margin falls silent?
Margin repaired, but it is not yet strong
Margin repair from 2025Q1 to 2026Q1
| Period | Gross margin | Net margin |
|---|
| 2025Q1 | -5.6% | -14.7% |
| 2026Q1 | 0.0% | 1.1% |
Petkim’s problem is not the absence of volume; it is that the ton leaves no profit in the income statement.
Compared with the first quarter of 2025, the picture looks improved. Net sales rose from 23.126 billion TL to 26.995 billion TL. A gross loss of 1.294 billion TL turned into 4.3 million TL of gross profit. A net loss of 3.402 billion TL became 305.7 million TL of net profit. This may be the first sign of a climb from the bottom.
But the quality of that profit carries a hard objection. In the same quarter, the operating loss was 2.997 billion TL. The two items holding up pre-tax profit are not Petkim’s own petrochemical margin: 1.589 billion TL of equity-method profit from Rafineri Holding and a 4.654 billion TL net monetary position gain from TMS 29. The profit line is positive; the factory line is still negative.
Petkim’s balance sheet therefore has to be read in two parts. The first part is the petrochemical machine in Aliağa: capacity utilization was 65.5% at the end of March 2026, versus 66.3% in the same period last year. Production is almost the same, sales tonnage is meaningfully higher, but the margin has only just reached the threshold. The second part is the large assets sitting in the book: a 41.281 billion TL Rafineri Holding investment and 35.399 billion TL of investment property. This second part is what makes the stock look cheap and keeps it from looking expensive.
The value the market leaves for core Petkim
| Item | Amount | Reading |
|---|
| Market value | TL 64.37bn | 18 May 2026 price context |
| Parent equity | TL 67.92bn | About 0.95x P/B |
| Rafineri Holding book value | TL 41.28bn | Petkim's 20% stake; indirect 12% in STAR |
| Investment properties | TL 35.40bn | Aliağa land and superficies economics |
| Net financial debt reconciliation | TL 46.77bn | After financial debt, cash and financial investments |
| Residual value for core operations | TL 34.46bn | Market value + net debt - Rafineri Holding - investment property |
On this picture, the market prices Petkim at only 0.95x book value. At first glance, cheap. But once Rafineri Holding, investment properties, and net financial debt are separated out of the book, the market appears to be assigning roughly 34.5 billion TL of residual value to the core petrochemical operation. For a machine that produced a 14.0 billion TL operating loss over the last twelve months, that value can only be defended as a “recovery option.”
PETKM is a difficult stock not because it fails to look cheap; it is difficult because even while looking cheap, its factory has not yet proved itself.
STAR is not a shadow in this story, but the economic spine. Petkim owns 20% of Rafineri Holding; that structure means an indirect 12% stake in STAR. Rafineri Holding’s net profit for the first quarter of 2026 before effective ownership share was 13.242 billion TL; Petkim’s equity-method share was 1.589 billion TL. While Petkim’s own operation wrote a loss, the group refinery gave oxygen to the income statement.
The related-party table shows the rougher face of the same relationship. As of March 31, 2026, short-term trade payables to related parties were 21.082 billion TL; 19.832 billion TL of that was to STAR. In the first quarter, purchases of goods from related parties were 15.665 billion TL; purchases from STAR were 11.023 billion TL, of which 9.110 billion TL was 321,344 tons of naphtha. Petkim also sold 3.275 billion TL of goods and services to STAR. This is not an accusation of bad faith; it is the mechanism the investor needs to know. Petkim is not an independent margin island, but a link in SOCAR’s Aliağa pipe-and-invoice network.
Petkim inside the SOCAR network
| Item | 2026Q1 | Why it matters |
|---|
| Trade payables to related parties | TL 21.08bn | Much of short-term trade payables sits inside the group |
| Trade payable to STAR | TL 19.83bn | The main supply relationship is central to the balance sheet |
| Purchases from related parties | TL 15.66bn | Raw material and traded product purchases |
| Purchases from STAR | TL 11.02bn | Includes TL 9.11bn for 321,344 tons of naphtha |
| Sales to related parties | TL 4.55bn | Petkim is also a seller inside the same network |
| Sales to STAR | TL 3.28bn | By-product, steam, other product and service sales |
On the balance sheet, the risk is less literary, more mechanical. Current assets are 33.979 billion TL; short-term liabilities are 61.201 billion TL. The current ratio is 0.56. In the financial liabilities and borrowing costs note, total borrowings are 51.427 billion TL; the net financial debt reconciliation is 46.767 billion TL. The company extended its JP Morgan loan to December 2027; that matters. But the annual report also records that Moody’s affirmed the long-term credit rating at Caa1 with a negative outlook in March 2026. This balance sheet can be carried in periods of strong margins; in periods of near-zero gross margin, it asks for patience.
The balance-sheet wall before the margin
| Item | Amount | Reading |
|---|
| Current assets | TL 33.98bn | Below short-term liabilities |
| Short-term liabilities | TL 61.20bn | Current ratio 0.56 |
| Total borrowings | TL 51.43bn | Borrowings and borrowing costs note |
| Net financial debt | TL 46.77bn | Net financial debt reconciliation excluding leases |
| Net FX position including hedges | TL -43.65bn | FX short position carries balance-sheet risk |
| P&L effect of a 10% FX shock | TL -2.96bn | Financial risk sensitivity table |
Cash flow is not one-sidedly bad. In the first quarter, operating activities generated 2.296 billion TL of cash inflow. But behind that stands a 4.362 billion TL working-capital contribution: lower inventories, higher trade payables, and receivables movements. Annualized operating cash flow is 4.872 billion TL, while annualized interest paid is 7.415 billion TL. This is the breath of a balance sheet being rolled, not of profit.
Currency risk is not a simple footnote either. Including hedges, the company’s net foreign-currency position was 43.646 billion TL short as of March 31, 2026. The financial risk note shows that an average 10% appreciation of foreign currencies against the TL would have a 2.958 billion TL negative effect on profit/loss. Product prices being set in foreign currency partly protects cash flow; but in the short term, the income statement and equity remain open to currency movement.
Petkim’s assets may protect the shareholder; if the margin does not protect itself, those same assets become collateral that demands patience.
Valuation therefore reaches the same place by two different roads. In the multiple approach, P/B is 0.95x: TL 64.37 billion market capitalization against TL 67.92 billion of equity attributable to the parent. P/E is meaningless; the last twelve months show a 7.58 billion TL net loss. EV/EBITDA cannot be defended either, because core EBITDA over the last twelve months is not merely near negative, but approximately 7.26 billion TL negative. The sales multiple looks kinder: market capitalization is 0.63 times annualized sales. But in petrochemicals, when sales volume leaves no profit, the sales multiple is not a safe harbor.
The company-specific approach is more honest. Rafineri Holding book value is 41.281 billion TL, investment properties are 35.399 billion TL, and net financial debt is 46.767 billion TL. After these three items, the market’s residual value for core Petkim is roughly 34.5 billion TL. If the Aliağa plant begins producing positive EBITDA again with normalized spreads, that value may even prove stingy. If in the second quarter of 2026 gross margin remains near zero despite 583 thousand tons of sales, that residual value will look too polite.
The anti-thesis is strong and fair: Petkim is not a wreck. It has Türkiye’s only integrated petrochemical complex, the STAR ecosystem, a large land book, a gross loss that turned in the first quarter of 2026, positive net profit, and positive operating cash. The annual report writes of recovery in sector spreads; Rafineri Holding is producing profit. If the cycle turns in PETKM’s favor, the market may come to see today’s 34.5 billion TL value for the core plant as low.
But today’s judgment has to be colder: Petkim is fairly valued. To call it cheap, the factory’s own margin needs to return to the books more visibly. To call it expensive, one would have to ignore Rafineri Holding, the land, and the recovery option. The stock now stands between the two: a recovery ticket supported by assets, but still missing operational proof.
The next file should be searched for one thing clearly: gross margin truly moving into positive territory, operating cash carrying interest without working-capital help, related-party payables not swelling, and short-term liability pressure easing. If these arrive, market value may remain low. If they do not, what is called an “asset discount” becomes the long-term waiting room of a zero-margin factory.
To buy Petkim today is less to buy petrochemical margin than to put Aliağa’s recovery possibility, shadow profit from STAR, and the land buffer in the book into the same basket.
Aliağa'da yıllık 3,6 milyon ton brüt üretim kapasitesine sahip bir petrokimya tesisi var. Petkim'in faaliyet raporu bu tesisi Türkiye sanayisinin hammadde rafı gibi anlatıyor: ambalajdan tekstile, otomotivden deterjana kadar 50'yi aşan ürün. 2026'nın ilk üç ayında üretim 601.142 ton, satış 583.286 ton. Fabrika boş değil.
Ama gelir tablosu aynı cümleyi kurmuyor. 26,995 milyar TL satıştan çıkan brüt kâr 4,3 milyon TL. Bu, kabaca on binde 1,6 brüt marj demek; faaliyet raporunun oran tablosunda yuvarlanınca %0,0. Petkim'in yatırım sorusu burada başlıyor: çalışan bir entegre tesisin değeri, kendi marjı sustuğunda ne kadar eder?
Marj onarildi, ama henuz guclenmedi
2025Q1'den 2026Q1'e marj onarimi
| Donem | Brut kar marji | Net kar marji |
|---|
| 2025Q1 | -%5,6 | -%14,7 |
| 2026Q1 | %0,0 | %1,1 |
Petkim'de sorun hacmin yokluğu değil; tonun gelir tablosunda kâr bırakmaması.
2025'in ilk çeyreğine göre görüntü iyileşmiş gibi duruyor. Net satışlar 23,126 milyar TL'den 26,995 milyar TL'ye çıktı. Brüt zarar 1,294 milyar TL'den 4,3 milyon TL brüt kâra döndü. Net zarar 3,402 milyar TL iken 305,7 milyon TL net kâr yazıldı. Bu, dipten çıkışın ilk işareti olabilir.
Fakat bu kârın kalitesi sert bir itiraz taşıyor. Aynı çeyrekte esas faaliyet zararı 2,997 milyar TL. Vergi öncesi kârı ayakta tutan iki kalem Petkim'in kendi petrokimya marjı değil: Rafineri Holding'den gelen 1,589 milyar TL özkaynak yöntemi kârı ve TMS 29 kaynaklı 4,654 milyar TL net parasal pozisyon kazancı. Kâr satırı pozitif; fabrika satırı hâlâ negatif.
Petkim'in bilançosu bu yüzden iki parçalı okunmalı. Birinci parça Aliağa'daki petrokimya makinesi: kapasite kullanım oranı 2026 Mart sonunda %65,5, geçen yıl aynı dönemde %66,3. Üretim neredeyse aynı, satış tonajı güçlü biçimde yüksek, fakat marj hâlâ eşiğe yeni gelmiş. İkinci parça defterde duran büyük varlıklar: 41,281 milyar TL Rafineri Holding yatırımı ve 35,399 milyar TL yatırım amaçlı gayrimenkul. Hisseyi ucuz gösteren de pahalı olmaktan kurtaran da bu ikinci parça.
Piyasanin cekirdek Petkim'e biraktigi deger
| Kalem | Tutar | Okuma |
|---|
| Piyasa degeri | 64,37 mlr TL | 18 Mayis 2026 fiyat baglami |
| Ana ortakliga ait ozkaynak | 67,92 mlr TL | Yaklasik 0,95x PD/DD |
| Rafineri Holding defter degeri | 41,28 mlr TL | Petkim'in %20 payi; STAR'da dolayli %12 pay |
| Yatirim amacli gayrimenkuller | 35,40 mlr TL | Aliağa arsasi ve ust hakki ekonomisi |
| Net finansal borc mutabakati | 46,77 mlr TL | Finansal borc, nakit ve finansal yatirimlar sonrasi |
| Cekirdek operasyon icin residual deger | 34,46 mlr TL | Piyasa degeri + net borc - Rafineri Holding - yatirim gayrimenkulu |
Bu tabloya göre piyasa Petkim'i yalnızca 0,95x defter değeriyle fiyatlıyor. İlk bakışta ucuz. Ama defterin içinden Rafineri Holding'i, yatırım amaçlı gayrimenkulleri ve net finansal borcu ayırınca piyasanın çekirdek petrokimya operasyonuna yaklaşık 34,5 milyar TL residual değer verdiği görülüyor. Bu değer, son on iki ayda faaliyet zararı 14,0 milyar TL olan bir makine için ancak "toparlanma opsiyonu" diye savunulabilir.
PETKM ucuz görünmüyor diye değil; ucuz görünürken bile fabrikasının henüz kendini ispatlamadığı için zor bir hisse.
STAR bu hikâyede gölge değil, ekonomik omurga. Petkim, Rafineri Holding'in %20'sine sahip; bu yapı STAR'da dolaylı %12 pay anlamına geliyor. Rafineri Holding'in 2026 ilk çeyrek net dönem kârı etkin ortaklık payı öncesi 13,242 milyar TL; Petkim'in özkaynak yöntemiyle aldığı pay 1,589 milyar TL. Petkim'in kendi operasyonu zarar yazarken, grup rafinerisi gelir tablosuna oksijen verdi.
İlişkili taraf tablosu aynı ilişkinin daha pürüzlü yüzünü gösteriyor. 31 Mart 2026'da ilişkili taraflara kısa vadeli ticari borç 21,082 milyar TL; bunun 19,832 milyar TL'si STAR'a. İlk çeyrekte ilişkili taraflardan yapılan mal alımları 15,665 milyar TL; STAR'dan 11,023 milyar TL alım var ve bunun 9,110 milyar TL'si 321.344 ton nafta. Petkim aynı zamanda STAR'a 3,275 milyar TL mal ve hizmet satıyor. Bu, kötü niyet iddiası değil; yatırımcının bilmesi gereken mekanizma. Petkim bağımsız bir marj adası değil, SOCAR'ın Aliağa içi boru ve fatura ağına bağlı bir halka.
SOCAR aginin icindeki Petkim
| Kalem | 2026Q1 | Neden onemli |
|---|
| Iliskili taraflara ticari borclar | 21,08 mlr TL | Kisa vadeli ticari borcun buyuk kismi grup icine |
| STAR'a ticari borc | 19,83 mlr TL | Ana tedarik iliskisi bilanconun merkezinde |
| Iliskili taraflardan mal alimlari | 15,66 mlr TL | Hammadde ve ticari urun alimlari |
| STAR'dan alimlar | 11,02 mlr TL | Bunun 9,11 mlr TL'si 321.344 ton nafta |
| Iliskili taraflara mal ve hizmet satislari | 4,55 mlr TL | Petkim ayni agin saticisi da |
| STAR'a satislar | 3,28 mlr TL | Yan urun, buhar, diger urun ve hizmet satislari |
Bilanço tarafında risk daha az edebi, daha mekanik. Dönen varlıklar 33,979 milyar TL; kısa vadeli yükümlülükler 61,201 milyar TL. Cari oran 0,56. Finansal borçlar ve borçlanma maliyetleri dipnotunda toplam borçlanmalar 51,427 milyar TL; net finansal borç mutabakatı 46,767 milyar TL. Şirket, JP Morgan kredisini Aralık 2027'ye uzatmış; bu önemli. Ama Moody's'in Mart 2026'da uzun vadeli kredi notunu Caa1 ve görünümü negatif teyit ettiği faaliyet raporunda duruyor. Bu bilanço, güçlü marj dönemlerinde taşınabilir; sıfıra yakın brüt marj dönemlerinde sabır ister.
Marjdan once gelen bilanço duvari
| Kalem | Tutar | Okuma |
|---|
| Donen varliklar | 33,98 mlr TL | Kisa vadeli yukumluluklerin altinda |
| Kisa vadeli yukumlulukler | 61,20 mlr TL | Cari oran 0,56 |
| Toplam borclanmalar | 51,43 mlr TL | Finansal borc ve borclanma maliyetleri notu |
| Net finansal borc | 46,77 mlr TL | Kiralama haric net finansal borc mutabakati |
| Hedge dahil net yabanci para pozisyonu | -43,65 mlr TL | Doviz acigi bilanço riskini tasiyor |
| %10 kur sokunun kar/zarar etkisi | -2,96 mlr TL | Finansal risk duyarlilik tablosu |
Nakit akışı tek taraflı kötü değil. İlk çeyrekte işletme faaliyetlerinden 2,296 milyar TL nakit girişi var. Ancak bunun arkasında 4,362 milyar TL işletme sermayesi katkısı duruyor: stok azalışı, ticari borç artışı ve alacak hareketleri. Yıllıklandırılmış işletme nakit akışı 4,872 milyar TL iken yıllıklandırılmış ödenen faiz 7,415 milyar TL. Bu, kârın değil çevrilen bilançonun nefesidir.
Kur riski de sade bir dipnot değil. Şirketin hedge dahil net yabancı para pozisyonu 31 Mart 2026'da 43,646 milyar TL açık. Finansal risk notu, yabancı paraların TL karşısında ortalama %10 değer kazanmasının kâr/zarar üzerinde 2,958 milyar TL negatif etki yaratacağını gösteriyor. Ürün fiyatlarının döviz bazında belirlenmesi nakit akışını kısmen koruyor; ama kısa vadede gelir tablosu ve özkaynak kur hareketine açık kalıyor.
Petkim'in varlıkları hissedarı koruyabilir; marjı korumazsa aynı varlıklar sadece sabır isteyen teminata dönüşür.
Değerleme bu yüzden iki ayrı yoldan aynı yere geliyor. Çoklu yaklaşımda PD/DD 0,95x: TL 64,37 milyar piyasa değeri, TL 67,92 milyar ana ortaklığa ait özkaynak. F/K anlamsız; son on iki ay net zarar 7,58 milyar TL. EV/FAVÖK de savunulamaz, çünkü çekirdek FAVÖK son on iki ayda negatife yakın değil, yaklaşık 7,26 milyar TL negatif. Satış çarpanı daha nazik görünür: piyasa değeri yıllıklandırılmış satışların 0,63 katı. Fakat petrokimyada satış hacmi kâr bırakmadığında satış çarpanı güvenli liman değildir.
Şirkete özgü yaklaşım daha dürüst. Rafineri Holding defter değeri 41,281 milyar TL, yatırım amaçlı gayrimenkuller 35,399 milyar TL, net finansal borç 46,767 milyar TL. Bu üç kalemden sonra piyasanın çekirdek Petkim'e verdiği residual değer yaklaşık 34,5 milyar TL. Eğer Aliağa tesisi normalleşen spreadlerle yeniden pozitif FAVÖK üretirse bu değer cimri bile kalabilir. Eğer 2026'nın ikinci çeyreğinde de 583 bin tonluk satışa rağmen brüt marj sıfıra yakın kalırsa, bu residual değer fazla nazik olur.
Anti-tez güçlü ve adil: Petkim bir enkaz değil. Türkiye'nin tek entegre petrokimya tesisi, STAR ekosistemi, büyük arazi defteri, 2026 ilk çeyrekte dönen brüt zarar, pozitif net kâr ve pozitif işletme nakdi var. Faaliyet raporu sektör spreadlerinde toparlanma yazıyor; Rafineri Holding tarafı kâr üretiyor. Döngü PETKM lehine dönerse, piyasa bugün çekirdek tesise verdiği 34,5 milyar TL'yi düşük bulabilir.
Ama bugünkü hüküm daha soğuk olmalı: Petkim makul değerli. Ucuz demek için fabrikanın kendi marjının deftere daha görünür biçimde dönmesi gerekiyor. Pahalı demek için de Rafineri Holding, arazi ve toparlanma opsiyonunu görmezden gelmek gerekir. Hisse şu an ikisinin arasında, varlık desteğiyle ayakta duran ama operasyonel ispatı eksik bir toparlanma bileti.
Bir sonraki dosyada aranacak şey net: brüt marjın gerçekten pozitif bölgeye çıkması, işletme nakdinin çalışma sermayesi yardımı olmadan faizi taşıması, ilişkili taraf borçlarının şişmemesi ve kısa vadeli yükümlülük baskısının hafiflemesi. Bunlar gelirse piyasa değeri düşük kalabilir. Gelmezse "varlık iskontosu" denen şey, sıfır marjlı fabrikanın uzun vadeli bekleme odasına dönüşür.
Petkim'i almak, bugün petrokimya marjı satın almaktan çok Aliağa'nın toparlanma ihtimalini, STAR'dan gelen gölge kârı ve defterdeki arazi tamponunu aynı sepete koymak demektir.