The Rent on the Filled Seat

At Sabiha Gokcen, the Pegasus investment story is not a story of empty seats. The seat is filled. In the first three months of 2026, 9.83 million guests were carried; the load factor was 86.3%; aircraft worked an average of 12.3 block hours per day. A fleet of 129 aircraft reached 158 destinations in 56 countries. The first sentence expected from a low-cost airline can be written here: the plane takes off, the seat is sold, ancillary revenue enters the till.

But in Pegasus shares, the real question is not whether the seat is filled. It is what that filled seat leaves for the shareholder after paying the rent, fuel, currency and interest ledger.

The first quarter of 2026 opened that ledger mercilessly. Revenue rose to 32.76 billion TL; despite that, net loss was 7.76 billion TL. In the same quarter, 4.92 billion TL of cash came from operations, so the loss is not entirely a rotten accounting number. But the language of the cash register is not comforting by itself either: 7.30 billion TL of cash went out through financing activities, of which 5.70 billion TL was lease liability payments.

Pegasus describes itself as a “low-cost network carrier.” This is not decoration; it is the core of the business model. It puts baggage, seat selection, services and other ancillary products beside flight revenue; according to the activity report, revenue from ancillary services reached 45% of total revenue in the first three months of 2026. That means attracting the passenger with a low fare, then turning the small purchase decisions around that passenger into a revenue machine.

That is why reading Pegasus merely as a tourism stock would be wrong. The company’s economics depend less on passenger count than on discipline per seat, fleet age, utilization hours, fuel price, currency composition and aircraft financing. In the first quarter of 2026, ASK grew 8.9%; seat capacity rose 8.7%; guest numbers increased 9.0%. The operating machine is growing. The growth is not empty text.

But the growing machine is not free. The financial report shows, as of March 31, 2026, financial debt of 238.87 billion TL, cash and financial investments of 78.40 billion TL, and a net debt position of 160.47 billion TL. This is the first indicator to look at in Pegasus. Because while market capitalization is 85.80 billion TL, net debt is almost twice that. The share looks cheap; enterprise value immediately interrogates that cheapness.

The balance sheet clearly carries the accounting trace of aircraft. Right-of-use assets are 224.16 billion TL. The present value of financial and operating lease liabilities is 187.56 billion TL. The balance of loans used for 101 aircraft obtained through financial leasing in the company’s fleet is 177.25 billion TL. These are not abstract phrases about “high debt”; they are the rent and financing lines sitting beneath every takeoff.

On top of that, there is a future calendar. As of March 31, 2026, Pegasus has firm orders and purchase rights for 141 aircraft. In the financial footnote, aircraft purchase commitments appear as 1.273 trillion TL; the company says this is calculated on list prices and that realized prices are generally below list price. Still, the message for the investor is clear: the growth calendar is also a liability calendar.

That is why the Q1 loss cannot simply be pushed aside as “seasonality.” Yes, the first quarter is weak in the airline business. Yes, in full-year 2025 Pegasus produced 13.75 billion TL of net profit. Yes, even with a loss in 2026 Q1, operating cash flow was positive. But in the 2026 Q1 cost table, fuel expense was 10.72 billion TL, personnel expense was 7.76 billion TL, and depreciation and amortization was 5.40 billion TL. Finance expenses reached 4.85 billion TL; within that were 1.76 billion TL of lease interest expense, 1.72 billion TL of net foreign exchange loss, and 517 million TL of bank loan interest expense.

The margin for error in this ledger is small. If the loss grows while the load factor is above 86%, the investor has to look at unit economics and financing cost before seat count.

Accounting also refuses to allow a clean one-sentence reading. Pegasus’s functional currency is the Euro. The financial statements are presented in TL, but on the TFRS side, TAS 29 inflation accounting is not applied; the company explains this by pointing to the Euro functional currency. The quarterly loss is softened by 644 million TL of deferred tax income. Hedge gains and foreign currency translation differences occupy a large place in equity. In other words, while reading the stock, it is not enough to say “profit fell” or “equity is high”; one has to see the shadow of translation, tax and hedging behind the numbers.

That shadow is not only an accounting issue, but also a risk management issue. The financial report shows that a 10% move in the U.S. dollar could create a 3.73 billion TL effect on profit or loss. On the fuel side, as of March 31, 2026, the total nominal amount of the company’s forward fuel options is 556.2 million U.S. dollars; 57.6% of estimated fuel consumption for the period shorter than one year is protected by contracts under hedge accounting. This is good discipline. But a hedge does not eliminate fuel risk; it times it, limits it and sometimes turns it into another balance sheet item.

The governance side should not be missed either. Esas Holding is the controlling shareholder with a 52.81% stake. There are no privileged shares; that is good. But control sits in one hand. Related-party transactions are not large enough to seize the whole picture: in Q1, purchases from related parties were 148.7 million TL and trade payables to related parties were 86.0 million TL. Still, in a company like Pegasus, where debt, fleet and capital allocation decisions are heavy, controlling shareholder structure is not “background information”; the investor needs to know whose long-term risk appetite sits at the same table.

So why is the share not “expensive” despite such a heavy ledger?

Because the market has already written a penalty against Pegasus. A share price of 171.60 TL and a market capitalization of 85.80 billion TL correspond to only 0.74 times the 115.75 billion TL of equity attributable to the parent. Book value per share is 231.50 TL. The market begins by erasing roughly a quarter of book value.

The last twelve months calculation does not make the shareholder entirely wrong either. When full-year 2025 financials are combined with the difference between 2026 Q1 and 2025 Q1, Pegasus appears to have produced about 163.30 billion TL of LTM revenue, 31.88 billion TL of LTM EBITDA-like operating capacity, and 8.63 billion TL of LTM net profit. At this market value, LTM P/E is about 10.0x. But when net debt is added, enterprise value rises to 246.27 billion TL, and EV/LTM EBITDA rises to about 7.7x.

This picture is not, by itself, a screaming opportunity. But there is a discount severe enough to say the share is cheap: the market is not giving Pegasus a premium for a young fleet, growing traffic and a high ancillary revenue share; on the contrary, it is punishing the aircraft rent ledger upfront. If the 2026 summer quarters turn Q1’s volume growth into margin and cash, pricing closer to book value would not be exaggerated. Even a return to book value implies roughly 35% upside from today’s price. That space comes not from adding any great optimism premium, but simply from the penalty easing.

The anti-thesis is strong and must be stated honestly. Pegasus’s market value may be cheap, but the company is financed as if it is not cheap. Net debt of 160.47 billion TL, lease liabilities of 187.56 billion TL, aircraft purchase commitments with a 1.273 trillion TL list price, and 7.7x EV/EBITDA stop the sentence “it trades below book value” from becoming an automatic reason to buy. If fuel, currency and interest all move against the company at the same time, even a filled seat may not work for the shareholder. If growth turns into undisciplined order appetite, today’s discount will not be called an opportunity but a trap.

Management’s truth test is therefore simple: do the low-cost model, young fleet and ancillary revenue share actually turn into return on capital? In 2026 Q1, there is operational delivery; there is no financial delivery. The company carried the passenger, filled the seat, grew revenue. But the loss grew. The next two quarters must close that gap. In particular, net debt to LTM EBITDA, free cash flow after lease payments, and how much fuel/currency impact eats into operating profit must be watched.

My verdict: Pegasus is cheap. But this is not a comfortable cheapness. This is the discount of a company with cash in the register and a large rent ledger beneath the runway. The share is not for an investor seeking a quiet balance sheet. It is for an investor who can accept the airline cycle, fuel and currency risk, and the weight of fleet financing on the balance sheet; and in return is willing to play for the discount to close through high load factors, ancillary revenue and summer cash.

The thesis breaks on this data: if, during the summer season, passenger numbers and ASK grow while operating cash weakens, net debt rises, and new fleet commitments grow faster than return on capital. The thesis strengthens on this data: if load factor is preserved in the summer of 2026, ancillary revenue share stays high, net debt/EBITDA falls, and Q1’s language of loss gives way to profit supported by the language of cash.

To become a partner in Pegasus is not to become a partner in a low-cost airline, but in whether the heavy rent on a filled seat can be paid on time.

Sabiha Gökçen'de Pegasus'un yatırım hikayesi boş koltuk hikayesi değil. Koltuk doluyor. 2026'nın ilk üç ayında 9,83 milyon misafir taşındı; doluluk oranı %86,3 oldu; uçaklar günde ortalama 12,3 blok saat çalıştı. 129 uçaklık filo, 56 ülkede 158 noktaya uzandı. Bir düşük maliyetli hava yolundan beklenen ilk cümle burada kuruluyor: uçak kalkıyor, koltuk satılıyor, yan gelir kasaya giriyor.

Ama Pegasus hissesinde asıl soru koltuğun dolup dolmadığı değil. Dolu koltuğun kira, yakıt, kur ve faiz defterini ödedikten sonra hissedara ne bıraktığı.

2026 ilk çeyrek o defteri acımasız açtı. Hasılat 32,76 milyar TL'ye çıktı; buna rağmen net zarar 7,76 milyar TL oldu. Aynı çeyrekte faaliyetlerden 4,92 milyar TL nakit geldi, yani zarar tamamen çürük bir muhasebe sayısı değil ama kasanın dili de tek başına rahatlatıcı değil: finansman faaliyetlerinden 7,30 milyar TL nakit çıktı, bunun 5,70 milyar TL'si kira sözleşmesi borç ödemeleriydi.

Pegasus kendini "düşük maliyetli ağ taşıyıcısı" olarak tarif ediyor. Bu tanım süslü değil, iş modelinin çekirdeği. Uçuş gelirinin yanına bagaj, koltuk seçimi, hizmet ve diğer yan ürünleri koyuyor; faaliyet raporuna göre 2026'nın ilk üç ayında yan ürün hizmetlerinden elde edilen gelirler toplam gelirin %45'ine ulaştı. Bu, düşük fiyatla yolcu çekip yolcunun etrafındaki küçük satın alma kararlarını gelir makinesine çevirmek demek.

O yüzden Pegasus'u sadece turizm hissesi gibi okumak yanlış olur. Şirketin ekonomisi yolcu sayısından çok koltuk başına disipline, filo yaşına, kullanım saatine, yakıt fiyatına, kur kompozisyonuna ve uçak finansmanına bağlı. 2026 ilk çeyrekte ASK %8,9 büyüdü; koltuk sayısı %8,7 arttı; misafir sayısı %9,0 yükseldi. Operasyon makinesi büyüyor. Büyüme boş metin değil.

Fakat büyüyen makine bedava değil. Finansal rapor, 31 Mart 2026 itibarıyla finansal borçları 238,87 milyar TL, nakit ve finansal yatırımları 78,40 milyar TL, net borç pozisyonunu 160,47 milyar TL gösteriyor. Bu sayı Pegasus'ta ilk bakılması gereken göstergedir. Çünkü piyasa değeri 85,80 milyar TL iken net borç bunun neredeyse iki katıdır. Hisse ucuz görünür; işletme değeri o ucuzluğu hemen sorguya çeker.

Şirketin bilançosu uçakların muhasebe izini açıkça taşıyor. Kullanım hakkı varlıkları 224,16 milyar TL. Finansal ve operasyonel kiralama yükümlülüklerinin bugünkü değeri 187,56 milyar TL. Şirket filosunda finansal kiralama yoluyla temin edilmiş 101 uçak için kullanılan kredilerin bakiyesi 177,25 milyar TL. Bunlar soyut "yüksek borç" lafları değil; her kalkışın altında duran kira ve finansman satırları.

Üstüne bir de gelecek takvimi var. Pegasus, 31 Mart 2026 itibarıyla 141 uçak için kesin sipariş ve alım hakkına sahip. Finansal dipnotta uçak alım taahhüdü 1,273 trilyon TL olarak görünüyor; şirket bunun liste fiyatı üzerinden hesaplandığını ve gerçekleşecek fiyatların genellikle liste fiyatının altında olduğunu söylüyor. Yine de yatırımcı açısından mesaj nettir: büyüme takvimi aynı zamanda yükümlülük takvimidir.

Bu yüzden Q1 zararı basitçe "mevsimsellik" diye kenara itilemez. Evet, havayolu işinde ilk çeyrek zayıftır. Evet, 2025'in tamamında Pegasus 13,75 milyar TL net kar üretmişti. Evet, 2026 Q1'de zarar varken bile faaliyet nakdi pozitiftir. Ama 2026 Q1 maliyet tablosunda yakıt gideri 10,72 milyar TL, personel gideri 7,76 milyar TL, amortisman ve itfa 5,40 milyar TL'dir. Finansman giderleri 4,85 milyar TL'ye ulaşmıştır; bunun içinde 1,76 milyar TL kiralama faiz gideri, 1,72 milyar TL net kur farkı gideri ve 517 milyon TL banka kredisi faiz gideri vardır.

Bu defterde hata payı küçüktür. Doluluk oranı %86'nın üstündeyken zarar büyüyorsa, yatırımcı koltuk sayısından önce birim ekonomi ve finansman maliyetine bakmak zorundadır.

Muhasebe ayrıca temiz bir tek cümleye izin vermiyor. Pegasus'un fonksiyonel para birimi Avro. Finansal tablolar TL sunuluyor, ama TFRS tarafında TMS 29 enflasyon düzeltmesi uygulanmıyor; şirket bunun sebebini fonksiyonel para biriminin Avro olması diye açıklıyor. Çeyrek zararını 644 milyon TL ertelenmiş vergi geliri yumuşatıyor. Özkaynakta riskten korunma kazançları ve yabancı para çevrim farkları büyük yer tutuyor. Yani hisseyi okurken "kar düştü" ya da "özsermaye yüksek" demek yetmez; rakamların çevrim, vergi ve hedge gölgesini görmek gerekir.

Bu gölge sadece muhasebe değil, risk yönetimi konusu. Finansal rapor, 10% ABD doları hareketinin kar-zarar üzerinde 3,73 milyar TL etki yaratabileceğini gösteriyor. Yakıt tarafında şirketin 31 Mart 2026 itibarıyla vadeli akaryakıt opsiyonlarının toplam nominal tutarı 556,2 milyon ABD doları; bir yıldan kısa dönem tahmini yakıt sarfiyatının %57,6'sı hedge muhasebesi kapsamındaki kontratlarla korunuyor. Bu iyi bir disiplin. Ama hedge, yakıt riskini ortadan kaldırmaz; sadece zamanlar, sınırlar ve bazen bilançoda başka bir kalem haline getirir.

Governance tarafı da gözden kaçmamalı. Esas Holding %52,81 payla hakim ortak. İmtiyazlı pay yok; bu iyi. Ama kontrol tek elde. İlişkili taraf işlemleri büyük resmi ele geçirecek ölçekte değil: Q1'de ilişkili taraflardan alımlar 148,7 milyon TL, ilişkili taraf ticari borçları 86,0 milyon TL. Yine de Pegasus gibi borç, filo ve sermaye tahsisi kararları ağır olan bir şirkette hakim ortak yapısı "arka plan bilgisi" değildir; yatırımcının kimin uzun vadeli risk iştahıyla aynı masada oturduğunu bilmesi gerekir.

Peki bu kadar ağır deftere rağmen hisse neden "pahalı" değil?

Çünkü piyasa zaten Pegasus'a bir ceza yazmış durumda. 171,60 TL hisse fiyatı ve 85,80 milyar TL piyasa değeri, 115,75 milyar TL ana ortaklığa ait özkaynağın sadece 0,74 katına denk geliyor. Hisse başına defter değeri 231,50 TL. Piyasa, defter değerinin yaklaşık dörtte birini silerek başlıyor.

Son on iki ay hesabı da hissedarı tamamen haksız çıkarmıyor. 2025 tam yıl finansalları ile 2026 Q1 ve 2025 Q1 farkı birleştirildiğinde, Pegasus yaklaşık 163,30 milyar TL LTM hasılat, 31,88 milyar TL LTM FAVÖK benzeri faaliyet kapasitesi ve 8,63 milyar TL LTM net kar üretmiş görünüyor. Bu piyasa değeriyle LTM F/K yaklaşık 10,0x. Fakat net borç eklendiğinde işletme değeri 246,27 milyar TL'ye, EV/LTM FAVÖK yaklaşık 7,7x'e çıkıyor.

Bu tablo tek başına bağıran bir fırsat değil. Ama hissenin ucuz olduğunu söylemeye yetecek kadar sert bir iskonto var: piyasa Pegasus'a genç filo, büyüyen trafik ve yüksek yan gelir payı için prim vermiyor; aksine uçak kira defterini peşin cezalandırıyor. Eğer 2026 yaz çeyrekleri Q1'deki hacim büyümesini marja ve nakde çevirirse, defter değerine yaklaşan bir fiyatlama abartılı olmaz. Defter değerine dönüş bile bugünkü fiyata göre yaklaşık %35'lik bir yukarı alan ima eder. Bu alan, herhangi bir büyük iyimserlik primi koymadan, sadece cezanın hafiflemesinden gelir.

Anti-tez güçlüdür ve dürüstçe söylenmelidir. Pegasus'un piyasa değeri ucuz olabilir, ama şirket ucuz değilmiş gibi finanse ediliyor. 160,47 milyar TL net borç, 187,56 milyar TL kira yükümlülüğü, 1,273 trilyon TL liste fiyatlı uçak alım taahhüdü ve 7,7x EV/FAVÖK, "defter değerinin altında işlem görüyor" cümlesini otomatik alım gerekçesi olmaktan çıkarır. Eğer yakıt, kur ve faiz aynı anda ters giderse, dolu koltuk bile hissedara çalışmayabilir. Eğer büyüme disiplinsiz sipariş iştahına dönüşürse, bugünkü iskontonun adı fırsat değil tuzak olur.

Yönetimin doğruluk testi bu yüzden basit: düşük maliyetli model, genç filo ve yan gelir payı gerçekten sermaye getirisine dönüşüyor mu? 2026 Q1'de operasyonel teslimat var; finansal teslimat yok. Şirket yolcuyu taşıdı, koltuğu doldurdu, hasılatı büyüttü. Ama zarar büyüdü. Önümüzdeki iki çeyrek bu ayrımı kapatmalı. Özellikle net borcun LTM FAVÖK'e oranı, lease ödemeleri sonrası serbest nakit ve yakıt/kur etkisinin faaliyet karını ne kadar yediği izlenmeli.

Benim kararım: Pegasus ucuz. Ama bu ucuzluk konforlu bir ucuzluk değil. Bu, kasasında nakit olan ama pistin altında büyük kira defteri taşıyan bir şirketin iskontosu. Hisse, sakin bilanço arayan yatırımcıya göre değil. Havayolu döngüsünü, yakıt ve kur riskini, filo finansmanının bilanço üzerindeki ağırlığını kabul edebilen; buna karşılık yüksek doluluk, yan gelir ve yaz nakdiyle iskonto kapanmasına oynayan yatırımcıya göre.

Tez şu veriyle bozulur: yaz sezonunda yolcu ve ASK büyürken faaliyet nakdi zayıflar, net borç artar ve yeni filo taahhütleri sermaye getirisinden hızlı büyürse. Tez şu veriyle güçlenir: 2026 yazında doluluk korunur, yan gelir payı yüksek kalır, net borç/FAVÖK düşer ve Q1'in zarar dili yerini nakit diliyle desteklenen kara bırakır.

Pegasus'a ortak olmak, düşük maliyetli bir havayoluna değil, dolu koltuğun ağır kirasını zamanında ödeyip ödeyemeyeceğine ortak olmaktır.