The Next Level sign promises upward movement. In PSGYO's first quarter of 2026, the line that moved upward did not come from the sales office, but from the coldest place in the income statement: a 1.98 billion TL net monetary position gain. In the same quarter, revenue was 155.3 million TL, gross profit was 4.3 million TL, operating loss was 87.5 million TL. Operating cash was also 1.70 billion TL negative.
This does not mean the company is worthless. On the contrary, what makes PSGYO interesting is that poor-smelling earnings quality and a heavy discount sit at the same table. In the 18 May 2026 market data, the company's market value was 21.94 billion TL. As of 31 March 2026, parent shareholders' equity was 40.62 billion TL. The stock stands at 0.54 times book value.
The first question in PSGYO is not where the profit came from; it is what price is being paid for the place where the profit did not come from.
Merkez Ankara is a large balance-sheet object standing between Ankara's Hipodrom Caddesi, Ankara Bulvarı, and Celal Bayar Bulvarı. Next Level İstanbul in Beşiktaş-Ortaköy is another object. So are Kemer and Country in Eyüpsultan. Bodrum, meanwhile, appears in the report with an 8.64 billion TL company-share value, then leaves the stage after period-end by mutual settlement. That is why one sentence is not enough to read PSGYO: the book is cheap; some pages of the book are under examination.
The Line Carrying Profit
2026Q1: Monetary Gain, Operating Loss and Cash
Profit Did Not Enter Through the Construction Gate
The financial statements are bare: 155.3 million TL revenue, 151.0 million TL cost of sales, 4.3 million TL gross profit. General administrative expenses were 103.4 million TL, marketing and selling expenses were 21.1 million TL. The operating result was an 87.5 million TL loss.
Then the TAS 29 line arrives. Net monetary position gain was 1.98 billion TL. Profit before tax is carried to 1.96 billion TL, and parent net profit to 1.63 billion TL. This is not an accounting error; but for the investor, it is not the name of earnings quality either. When the monetary gain line is removed, the pre-tax picture turns into an approximately 18.5 million TL loss.
It is wrong to say PSGYO did not make a profit this quarter; it is correct to say the construction site did not produce the profit.
Cash flow says the same thing in rougher language. There was a 1.70 billion TL cash outflow from operating activities. Working capital consumed 3.87 billion TL; trade receivables, inventories, and prepaid expenses grew. Cash and cash equivalents fell to 103.1 million TL. For a REIT, a low P/B can be attractive on its own; in PSGYO, that ratio first has to be interrogated through cash conversion.
The Bodrum Line Across the Portfolio
The portfolio table in the 31 December 2025 annual report shows five projects: Merkez Ankara at 13.97 billion TL, Next Level İstanbul at 17.08 billion TL, Next Level Kemer at 7.83 billion TL, Next Level Country at 8.86 billion TL, and Next Level Bodrum at 8.64 billion TL. These are company-share, VAT-excluded net present amounts. Total: 56.38 billion TL.
Project Book and the Bodrum Cut
| Project | Company-share net present value | Portfolio share |
|---|
| Merkez Ankara | TRY 13.97bn | 24.77% |
| Next Level Istanbul | TRY 17.08bn | 30.29% |
| Next Level Kemer | TRY 7.83bn | 13.90% |
| Next Level Country | TRY 8.86bn | 15.71% |
| Next Level Bodrum | TRY 8.64bn | 15.33% |
| Total | TRY 56.38bn | 100.00% |
| Total excluding Bodrum | TRY 47.73bn | 84.67% |
But the Bodrum note opens this table not gently, but with a knife. The financial report and annual report say that after period-end, the Next Level Bodrum contract was mutually terminated through a liquidation protocol before project development, construction, and sales activities had begun. This does not mean the whole portfolio is impaired. But it does mean this: the investor cannot read the project values in the annual report as automatic collateral.
That is why I excluded Bodrum from the valuation bridge. Removing Bodrum from the five projects' 56.38 billion TL value leaves 47.73 billion TL. After subtracting cash and financial investments from financial debt, net financial debt is approximately 13.82 billion TL. Market value plus net financial debt totals 35.76 billion TL. This means a price applying roughly a 25% haircut to the ex-Bodrum project value.
The market is not pricing PSGYO against book; it is penalizing the remaining construction site after erasing Bodrum.
Valuation Bridge Excluding Bodrum
| Scenario | Project value | Net financial debt | Residual equity value | Vs. market cap |
|---|
| Five reported projects | TRY 56.38bn | TRY 13.82bn | TRY 42.56bn | 1.94x |
| Excluding Bodrum | TRY 47.73bn | TRY 13.82bn | TRY 33.91bn | 1.55x |
| Excluding Bodrum, 20% haircut | TRY 38.19bn | TRY 13.82bn | TRY 24.37bn | 1.11x |
| Excluding Bodrum, 30% haircut | TRY 33.41bn | TRY 13.82bn | TRY 19.59bn | 0.89x |
| Excluding Bodrum, 40% haircut | TRY 28.64bn | TRY 13.82bn | TRY 14.82bn | 0.68x |
This table sharpens the verdict. If the ex-Bodrum portfolio is not trimmed at all, residual equity after net debt is 33.91 billion TL, 1.55 times the current market value. If you apply a 20% haircut to the ex-Bodrum portfolio, the residual is 24.37 billion TL, still slightly above the market value. At a 30% haircut, the residual falls to 19.59 billion TL and the bear case wins. In other words, today's price roughly demands a 25% haircut on the ex-Bodrum portfolio.
That is not a comfortable margin of safety. But saying "the cheapness is entirely imaginary" is not right either.
Debt Wall and the Shareholder Table
PSGYO has 13.92 billion TL of financial debt. Of this, 5.77 billion TL is bank loans due within one year. Cash is 103.1 million TL. This picture alone is not panic; the company has 18.61 billion TL of deferred income and an economy of customer advances/undelivered sales. But this structure requires projects to be delivered on time and converted into cash.
Balance-Sheet Pressure Points to Watch
| Item | 2026Q1 | Why it matters |
|---|
| Cash and cash equivalents | TRY 0.10bn | Thin buffer against short-term debt and project spending |
| Bank loans due within one year | TRY 5.77bn | Delayed cash conversion can create refinancing pressure |
| Operating cash flow | TRY -1.70bn | Reported profit is not cash-backed |
| Short-term order advances to related parties | TRY 4.52bn | Internal project economics need close monitoring |
| Long-term other payables to related parties | TRY 2.67bn | Financing and control structure matter for minorities |
| Litigation provisions | TRY 0.002bn | Legal risk is currently small relative to the balance sheet |
Management and ownership structure are not at the edge of the investment thesis, but at its center. Three individual shareholders each hold 15.8%; Pasifik Holding carries a 9.78% stake. Pasifik Holding owns the privileged Class A shares, and three members of the five-member board can be selected from Class A nominees. This can enable fast decision-making. For a minority investor, the same sentence can mean something else: one must continuously watch which table retains the project economics.
That is why related parties matter. In the financial notes, short-term order advances given to related parties are 4.52 billion TL; long-term other payables to related parties, led by Pasifik Holding, are 2.67 billion TL. The annual report says goods and services are procured from related parties, along with project management and subcontractor services. It would be unfair to treat these items as automatic accusations. It would also be naive to treat them as automatic trust.
The private placement capital increase that began in 2025, and the 5.0 billion TL cash contribution from the three main shareholders, are signs of support on the financing side. They are also another sign that the project does not immediately finance itself. After the private placement at a sale price of 3.17 TL, capital rose to 6.90 billion TL; the remaining amount was recorded as share premium.
The Fair Boundary of Cheapness
On multiples, P/B is 0.54x. If you annualize reported profit, P/E looks around 3.4x. I almost do not use this second ratio: the line carrying profit is not operations, but the net monetary position gain. For PSGYO, the more honest multiple is book value; the more honest second test is the ex-Bodrum project residual.
These two tests point to the same place. Relative to book value, the market applies a severe discount. Even after Bodrum is removed, under a 20% project haircut, residual value is higher than market value. But at a 30% haircut, the stock no longer looks cheap. So PSGYO's investment question is not "what P/E"; it is "does the ex-Bodrum portfolio require a real haircut of more than 25%."
The bear case is strong here. If high interest rates choke sales velocity, if mortgage access remains weak, if costs rise, if project changes like Bodrum multiply, or if related-party economics take project profit out of the hands of minority shareholders, even 0.54x book value can be a trap. Also, what the company produced in 2026Q1 was not operating profit, but an operating loss. Shrinking that fact would be unfair to the report.
The bull case is equally real. The market already does not believe the book. It erases Bodrum and applies roughly a 25% haircut to the remaining portfolio. If Merkez Ankara's expected completion by the end of 2027, the sales/delivery flow in Next Level İstanbul and the Eyüpsultan projects, and normalization in operating cash arrive, today's discount will look excessively punitive.
Verdict
My verdict on PSGYO: Cheap. But not comfortably cheap; not for the investor who sits on book value and waits for dividends. This stock is for the investor who believes unfinished projects will turn into cash, Bodrum will remain an isolated haircut, and the cash deficit in Q1 will not repeat.
The three things I will watch next quarter are simple: operating cash flow, the short-term debt/cash balance, and post-Bodrum project values and sales language. If one of these deteriorates sharply, the thesis changes. For now, the market is punishing both the profit written by inflation and applying a heavy haircut to the ex-Bodrum portfolio. Buying PSGYO is not buying the Next Level sign; it is buying the possibility that a discounted construction ledger turns into cash.
Next Level tabelası yukarıyı vaat eder. PSGYO'nun 2026 ilk çeyreğinde yukarı çıkan satırı ise satış ofisinden değil, gelir tablosunun en soğuk yerinden geldi: 1,98 milyar TL net parasal pozisyon kazancı. Aynı çeyrekte satış geliri 155,3 milyon TL, brüt kâr 4,3 milyon TL, faaliyet zararı 87,5 milyon TL. İşletme nakdi de 1,70 milyar TL ekside.
Bu, şirketin değersiz olduğu anlamına gelmiyor. Tam tersine PSGYO'yu ilginç yapan şey, kötü kokan kâr kalitesi ile ağır iskonto arasındaki aynı masada oturması. 18 Mayıs 2026 piyasa görüntüsünde şirketin piyasa değeri 21,94 milyar TL. 31 Mart 2026 ana ortaklık özkaynağı 40,62 milyar TL. Hisse defter değerinin 0,54 katında duruyor.
PSGYO'da ilk soru kârın nereden geldiği değil; kârın gelmediği yerin yine de kaça satıldığıdır.
Merkez Ankara, Ankara'nın Hipodrom Caddesi, Ankara Bulvarı ve Celal Bayar Bulvarı arasında duran büyük bir bilanço nesnesi. Beşiktaş-Ortaköy'deki Next Level İstanbul başka bir nesne. Eyüpsultan'daki Kemer ve Country de öyle. Bodrum ise raporda 8,64 milyar TL şirket-payına düşen değerle görünüp dönem sonrasında karşılıklı uzlaşı ile sahneden çıktı. Bu yüzden PSGYO'yu okurken tek bir cümle yeterli değil: defter ucuz; defterin bazı sayfaları sınavda.
Kârı Taşıyan Satır
2026Q1: Parasal Kazanç, Faaliyet Zararı ve Nakit
Kârın Kapısı Şantiye Değil
Finansal tablolar çıplak: 155,3 milyon TL hasılat, 151,0 milyon TL satış maliyeti, 4,3 milyon TL brüt kâr. Genel yönetim giderleri 103,4 milyon TL, pazarlama ve satış giderleri 21,1 milyon TL. Faaliyet sonucu 87,5 milyon TL zarar.
Sonra TMS 29 satırı geliyor. Net parasal pozisyon kazancı 1,98 milyar TL. Vergi öncesi kâr 1,96 milyar TL'ye, ana ortaklık net kârı 1,63 milyar TL'ye taşınıyor. Bu muhasebe hatası değil; ama yatırımcı için kâr kalitesinin adı da değil. Parasal kazanç satırı çıkarıldığında vergi öncesi tablo yaklaşık 18,5 milyon TL zarara dönüyor.
Bu çeyrekte PSGYO kâr etmedi demek yanlış; kârı şantiyenin üretmediğini söylemek doğru.
Nakit akışı aynı şeyi daha kaba bir dille söylüyor. İşletme faaliyetlerinden 1,70 milyar TL nakit çıkışı var. İşletme sermayesi 3,87 milyar TL tüketmiş; ticari alacaklar, stoklar ve peşin ödenmiş giderler büyümüş. Nakit ve nakit benzerleri 103,1 milyon TL'ye düşmüş. Bir GYO için düşük P/DD tek başına çekici olabilir; PSGYO'da bu oran önce nakit dönüşüyle sorgulanmalı.
Portföyün Üstündeki Bodrum Çizgisi
Faaliyet raporundaki 31 Aralık 2025 tarihli portföy tablosu beş proje gösteriyor: Merkez Ankara 13,97 milyar TL, Next Level İstanbul 17,08 milyar TL, Next Level Kemer 7,83 milyar TL, Next Level Country 8,86 milyar TL, Next Level Bodrum 8,64 milyar TL. Bunlar şirket payına düşen, KDV içermeyen net bugünkü tutarlar. Toplam 56,38 milyar TL.
Proje Defteri ve Bodrum Kesimi
| Proje | Şirket payına düşen net bugünkü değer | Portföy oranı |
|---|
| Merkez Ankara | 13,97 milyar TL | %24,77 |
| Next Level Istanbul | 17,08 milyar TL | %30,29 |
| Next Level Kemer | 7,83 milyar TL | %13,90 |
| Next Level Country | 8,86 milyar TL | %15,71 |
| Next Level Bodrum | 8,64 milyar TL | %15,33 |
| Toplam | 56,38 milyar TL | %100,00 |
| Bodrum hariç toplam | 47,73 milyar TL | %84,67 |
Ama Bodrum notu bu tabloyu nazikçe değil, bıçakla açıyor. Finansal rapor ve faaliyet raporu, dönem sonrasında Next Level Bodrum sözleşmesinin proje geliştirme, imalat ve satış faaliyetleri başlamadan önce taraflar arasında tasfiye protokolüyle karşılıklı sona erdirildiğini söylüyor. Bu bütün portföyün bozulduğu anlamına gelmez. Fakat şu anlama gelir: yatırımcı faaliyet raporundaki proje değerlerini otomatik teminat gibi okuyamaz.
Bu yüzden değerleme köprüsünde Bodrum'u dışarıda bıraktım. Beş projenin 56,38 milyar TL'lik değerinden Bodrum çıkınca 47,73 milyar TL kalıyor. Finansal borçlardan nakit ve finansal yatırımlar düşünce net finansal borç yaklaşık 13,82 milyar TL. Piyasa değeri ile net finansal borcun toplamı 35,76 milyar TL. Bu, Bodrum'suz proje değerine yaklaşık %25 kesinti uygulayan bir fiyat demek.
Piyasa PSGYO'yu defterden değil, Bodrum'u sildikten sonra kalan şantiyeye ceza keserek fiyatlıyor.
Bodrum'suz Değerleme Köprüsü
| Senaryo | Proje değeri | Net finansal borç | Kalan özkaynak değeri | Piyasa değerine oran |
|---|
| Beş proje rapor değeri | 56,38 milyar TL | 13,82 milyar TL | 42,56 milyar TL | 1,94x |
| Bodrum hariç | 47,73 milyar TL | 13,82 milyar TL | 33,91 milyar TL | 1,55x |
| Bodrum hariç, %20 kesinti | 38,19 milyar TL | 13,82 milyar TL | 24,37 milyar TL | 1,11x |
| Bodrum hariç, %30 kesinti | 33,41 milyar TL | 13,82 milyar TL | 19,59 milyar TL | 0,89x |
| Bodrum hariç, %40 kesinti | 28,64 milyar TL | 13,82 milyar TL | 14,82 milyar TL | 0,68x |
Bu tablo hükmü keskinleştiriyor. Bodrum'suz portföy hiç kırpılmazsa, net borç sonrası kalıntı özkaynak 33,91 milyar TL; mevcut piyasa değerinin 1,55 katı. Bodrum'suz portföye %20 kesinti uygularsanız kalıntı 24,37 milyar TL; hâlâ piyasa değerinin biraz üstünde. %30 kesintide kalıntı 19,59 milyar TL'ye iner ve ayı tezi kazanır. Yani bugünkü fiyat, kabaca Bodrum'suz portföye %25 kesinti istiyor.
Bu, rahat bir güvenlik marjı değil. Ama "ucuzluk tamamen hayal" demek de değil.
Borç Duvarı ve Ortak Masası
PSGYO'nun finansal borcu 13,92 milyar TL. Bunun 5,77 milyar TL'si bir yıl içinde ödenecek banka kredileri. Nakit 103,1 milyon TL. Bu tablo tek başına panik değildir; şirketin 18,61 milyar TL ertelenmiş geliri ve müşteri avansı/teslim edilmemiş satış ekonomisi var. Ama bu yapı, projelerin zamanında teslim edilmesini ve nakde dönmesini şart koşuyor.
İzlenecek Bilanço Basınç Noktaları
| Kalem | 2026Q1 | Neden önemli |
|---|
| Nakit ve nakit benzerleri | 0,10 milyar TL | Kısa vadeli borç ve proje harcaması karşısında tampon zayıf |
| Bir yıl içinde ödenecek banka kredileri | 5,77 milyar TL | Nakit dönüşü gecikirse refinansman baskısı yaratır |
| İşletme nakit akışı | -1,70 milyar TL | Raporlanan kârı nakit desteklemiyor |
| İlişkili taraflara verilen kısa vadeli sipariş avansları | 4,52 milyar TL | Proje ekonomisinin grup içi akışlarını izlemek gerekir |
| İlişkili taraflara uzun vadeli diğer borçlar | 2,67 milyar TL | Finansman ve kontrol masası azınlık yatırımcı için kritik |
| Dava karşılıkları | 0,002 milyar TL | Hukuki risk bilanço ölçeğinde şimdilik küçük |
Yönetim ve ortaklık yapısı da yatırım tezinin kenarında değil, merkezinde. Üç gerçek kişi ortak ayrı ayrı %15,8 paya sahip; Pasifik Holding %9,78 pay taşıyor. A grubu imtiyazlı pay sahibi Pasifik Holding ve beş üyeli yönetim kurulunda üç üye A grubu adayları arasından seçilebiliyor. Bu hızlı karar alma sağlayabilir. Azınlık yatırımcı için aynı cümle başka anlama da gelir: proje ekonomisinin hangi masada kaldığı sürekli izlenmeli.
İlişkili taraflar konusu bu yüzden önemli. Finansal notlarda ilişkili taraflara verilen kısa vadeli sipariş avansları 4,52 milyar TL; Pasifik Holding başta olmak üzere ilişkili taraflara uzun vadeli diğer borçlar 2,67 milyar TL. Faaliyet raporu ilişkili taraflardan mal ve hizmet tedariki yanında proje yönetimi ve taşeron hizmeti alındığını söylüyor. Bu kalemleri otomatik suçlama konusu yapmak haksız olur. Otomatik güven konusu yapmak da saflık olur.
2025'te başlayan tahsisli sermaye artırımı ve üç ana ortaktan gelen 5,0 milyar TL nakit katkı finansman tarafında destek işareti. Aynı zamanda projenin kendi kendini hemen finanse etmediğini gösteren başka bir işaret. 3,17 TL satış fiyatıyla yapılan tahsisli artırım sonrasında sermaye 6,90 milyar TL'ye çıktı; kalan tutar ihraç primi olarak kaydedildi.
Ucuzluğun Adil Sınırı
Çarpan tarafında P/DD 0,54x. Raporlanan kârı yıllıklandırırsanız P/E yaklaşık 3,4x görünür. Bu ikinci oranı neredeyse kullanmam: kârı taşıyan satır operasyon değil, net parasal pozisyon kazancı. PSGYO için daha dürüst çarpan defter değeridir; daha dürüst ikinci test de Bodrum'suz proje kalıntısıdır.
Bu iki test aynı yere işaret ediyor. Defter değerine göre piyasa sert iskontolu. Bodrum çıkarıldıktan sonra bile, %20 proje kırpımı altında kalıntı değer piyasa değerinden yüksek. Fakat %30 kırpımda hisse artık ucuz görünmüyor. Demek ki PSGYO'nun yatırım sorusu "kaç F/K" değil; "Bodrum'suz portföyde %25'ten fazla gerçek kırpım gerekir mi" sorusu.
Ayı tezi burada güçlü. Yüksek faiz satış hızını boğarsa, mortgage erişimi zayıf kalırsa, maliyetler yükselirse, Bodrum benzeri proje değişiklikleri çoğalırsa veya ilişkili taraf ekonomisi proje kârını azınlık hissedarın elinden alırsa, 0,54x defter değeri bile bir tuzak olabilir. Ayrıca şirketin 2026Q1'de ürettiği faaliyet kârı değil, faaliyet zararıdır. Bunu küçültmek, rapora haksızlık olur.
Boğa tezi de aynı ölçüde gerçek. Piyasa zaten deftere inanmıyor. Bodrum'u silip kalan portföye yaklaşık %25 kesinti uyguluyor. Merkez Ankara'nın 2027 sonuna kadar tamamlanma beklentisi, Next Level İstanbul ve Eyüpsultan projelerindeki satış/teslim akışı ve işletme nakdindeki normalleşme gelirse, bugünkü iskonto fazla cezacı kalır.
Hüküm
PSGYO için hükmüm: Ucuz. Ama bu rahat bir ucuzluk değil; defterin üstüne oturup temettü bekleyen yatırımcıya göre değil. Bu hisse, tamamlanmamış projelerin nakde döneceğine, Bodrum'un izole bir kesinti olarak kalacağına ve Q1'deki nakit açığının tekrar etmeyeceğine inanan yatırımcıya göre.
Bir sonraki çeyrekte bakacağım üç şey basit: işletme nakit akışı, kısa vadeli borç/nakit dengesi, Bodrum sonrası proje değerleri ve satış dili. Bunlardan biri sert bozulursa tez değişir. Şimdilik piyasa hem enflasyonun yazdığı kârı cezalandırıyor hem de Bodrum'suz portföye ağır kesinti uyguluyor. PSGYO'yu almak, Next Level tabelasını değil; iskonto edilmiş şantiye defterinin nakde dönme ihtimalini almaktır.