A ceramic factory in the Söke Organized Industrial Zone is never only machinery; invoice, energy, maturity, currency, and export gate all burn at once. That is why Qua Granite’s most honest number in the first quarter of 2026 does not sit at the bottom of the income statement, but on the production page: capacity utilization of 48%. The company produced 5,972 thousand m2 of technical granite; annualized, that pace is only half of the 49.6 million m2/year capacity revised in 2025.
The market values this half-lit kiln at 9.74 billion TL, based on local market data from 18 May 2026. That is just below the 10.01 billion TL in equity attributable to the parent as of 31 March 2026: 0.97x book value. The word cheap stands at the door, but it is not enough on its own to come inside. In the same quarter, gross profit was 606 million TL while the net loss attributable to the parent was 489 million TL; operating cash flow, however, was +616 million TL.
In QUAGR, the question is not “is there a factory?” The question is at what utilization the factory on the books prints money.
The export leg broke
Domestic held, exports broke
When The Export Gate Narrows
Qua Granite’s public story has always looked in the same direction: technical granite, exports, large capacity, scale in Söke. The 2025 annual report said the company exported to nearly 100 countries and expected close to half of 2026 sales revenue to come from exports. The first quarter of 2026 did not merely break that promise; worse, it showed exactly where it could break.
Domestic gross sales revenue rose from 1.482 billion TL in the first quarter of 2025 to 1.714 billion TL in the first quarter of 2026. Domestic sales volume also increased 19%. But the export leg moved the other way: international sales volume fell 38%, and export revenue declined from 1.208 billion TL to 613 million TL. Total sales volume slipped only 4%; the revenue story says foreign unit price and volume pressure was much heavier.
That distinction matters. Qua Granite’s production capacity is too large for domestic demand alone; the defense of book value depends on a live export channel. Sales to Europe are already under the shadow of the anti-dumping decision. The annual report states clearly that the European Union applied a 4.8% dumping measure to the company and its related party Bien, and that Turkish producers exporting to the European market may face market and customer losses.
Black Dust In The Income Statement
At first glance, gross profit is not bad: 606 million TL of gross profit on 2.281 billion TL of net sales, roughly a 26.6% gross margin. After marketing, general administrative, and R&D expenses, around 259 million TL of operating profit remains before other operating income and expenses. Add depreciation, and the core EBITDA-like figure reaches 458 million TL.
Then the statement darkens. Other income from operating activities was 198 million TL; other expenses were 808 million TL. The net effect is roughly -610 million TL. Core production profit thus turns into a reported operating loss of 351 million TL. Finance expenses exceeded finance income by 96 million TL; the TAS 29 net monetary position loss was another 106 million TL. Tax income softened the loss somewhat, but the parent-company share remained at -489 million TL.
The filter that swallowed profit
| Item | 2026Q1 | Read-through |
|---|
| Net sales | TRY 2,281m | The production machine still generates revenue. |
| Gross profit | TRY 606m | 26.6% gross margin. |
| Core EBITDA before other operating income/expenses | TRY 458m | The manufacturing core is not entirely broken. |
| Net other operating income/expenses | TRY -610m | The main break in reported operating profit. |
| Parent net loss | TRY -489m | Book value is being tested by a loss-making quarter. |
| Operating cash flow | TRY +616m | The loss did not turn into cash burn with the same force. |
At this point, reading the stock’s fate through a single-quarter net loss would be too easy. Cash flow tells a gentler story: 616 million TL of cash inflow from operating activities. Debt repayments were 1.238 billion TL, new borrowings 664 million TL; financing cash flow was -693 million TL. In other words, the company generated cash during the quarter while also running the debt-reduction machine.
The net loss is ugly, the cash flow is handsome. The question is this: does the handsome cash flow come from demand quality, or from balance-sheet maturity?
Cash flow is not as bad as the loss; that prevents labeling the stock as “distressed.” But part of the cash comes from working-capital movements. The increase in trade payables helped cash, while receivables and intra-group balances raise the question of how hard the business model works outward and how soft it works inward.
Receivables At The Family Table
Qua Granite’s ownership structure looks simple, but the control math is not. Q Yatırım Holding owns 27.90% of the capital while carrying 57.59% of the voting rights. Ali Ercan’s direct stake is 17.00%; the free float is 55.10% of capital but only 32.41% of voting rights. So while the public market debates book value, the control weight at the head of the table is separate.
More importantly, the operating balance sheet is full of intra-group lines. As of 31 March 2026, trade receivables from related parties were 2.661 billion TL, about 43% of total short-term trade receivables. Trade payables to related parties were 1.905 billion TL, about 36% of total short-term trade payables. The 2025 annual report stated that related-party sales accounted for 23.47% of net sales, related-party costs covered 32.96% of cost of sales, and that common and recurring transactions with Bien were expected to exceed thresholds in 2026.
This is not an automatic accusation. The PDP footnote clearly provides the parties and balances; the annual report also makes the arm’s-length pricing and market-conditions defense. But for the investor, the result is simple: QUAGR’s book value rests not only on the machinery in Söke, but also on the collection and pricing discipline of intra-group trade.
Ways shareholder capital can thin
| Risk | Sourced number | Why it matters |
|---|
| Capacity gap | 2026Q1 capacity utilization 48% | The factory's book value needs higher utilization. |
| Export break | Export revenue fell 49% year on year | The external-market leg of the scale story weakened. |
| Related-party receivables | TRY 2.66bn | About 43% of total trade receivables. |
| FX position | TRY 4.27bn net foreign-currency liability | A 10% FX move creates TRY 427m pre-tax sensitivity. |
| Short-term balance | Current assets are TRY 144m below current liabilities | The quality of non-cash working capital matters. |
The Book Value Test
Valuation should be read through two separate doors. The first door is book value. A 9.74 billion TL market value against 10.01 billion TL in equity attributable to the parent means 0.97x P/B. For a loss-making producer with falling exports and half-filled capacity, that is not cheap; but if the asset base has not collapsed, it is not expensive either.
The second door is enterprise value. Financial borrowings are 4.150 billion TL; after deducting cash and financial investments, net debt is about 3.935 billion TL. Together with market value, rough enterprise value reaches 13.68 billion TL. Based on the sum of 2025 operating profit and depreciation, EV/EBITDA is approximately 6.5x. If the first-quarter 2026 core EBITDA excluding other operating income and expenses is annualized, the multiple is about 7.5x.
Both approaches say the same thing: the market is not paying a high growth premium, but it is not giving away the recovery for free either. The stock is just below book value; but inside that book are 10.0 billion TL of tangible fixed assets, 6.18 billion TL of trade receivables, 2.81 billion TL of inventory, and a 4.27 billion TL net foreign-currency liability position. If this balance sheet improves, the stock looks cheap. If this balance sheet demands a discount, 0.97x book value is not a comfortable cushion.
Is book value enough?
| Approach | Calculation | Read-through |
|---|
| P/B | TRY 9.74bn market value / TRY 10.01bn parent equity = 0.97x | The market pays no growth premium, but it does not deeply discount book value. |
| Net debt and EV | TRY 4.15bn financial debt less TRY 215m cash/financial investments = TRY 3.94bn net debt; EV TRY 13.68bn | Valuation is not just the equity price. |
| 2025 EBITDA multiple | EV / 2025 operating profit plus depreciation = about 6.5x | There is a cheapness signal in a normal year, but net losses remain. |
| 2026Q1 core EBITDA multiple | EV / annualized core Q1 EBITDA = about 7.5x | Reasonable if other operating expenses normalize; too hopeful if they do not. |
| Stress book sensitivity | A 25% haircut to trade receivables, 20% to inventories and 30% to PP&E leaves about TRY 4.9bn equity | Not a forecast; a sensitivity showing why book quality matters. |
Book value here is not a floor; it is an assumption that the factory will fill up again.
The Road Up
The upside scenario is not mathematically difficult. If capacity utilization moves meaningfully above 48%, fixed costs are spread over more square meters. If export revenue is seen not to have fully broken away from the 4.07 billion TL annual base in 2025 and management’s target of “approximately half of sales revenue from exports,” the market may decide today’s book-value price is too cautious. The 20.4 MWp solar power plant project can soften the energy bill; the promise that investment spending will normalize in 2026 can also support cash flow. Tileflair and QUA Home do not enter the valuation model with large numbers today; but if the export/retail channel truly opens, they carry option value.
The evidence I would look for to call it cheap would be this: recovery in export revenue in Q2 and Q3, capacity utilization moving toward the mid-50s, related-party receivables not growing faster than sales, other operating expenses no longer swallowing profit, and positive operating cash continuing to reduce debt.
The Road Down
The downside road is just as concrete. If the European channel remains weak, the factory keeps running near half capacity. The company’s financial borrowings are 4.15 billion TL; cash is 212 million TL. Short-term liabilities exceed current assets by 144 million TL. The net foreign-currency liability position is 4.267 billion TL; a 10% appreciation of foreign currencies against the TL, with other variables held constant, would mean a 427 million TL negative effect on pre-tax profit. That sensitivity is almost equal to the entire single-quarter net loss attributable to the parent.
Capital impairment here would not arrive suddenly as “bankruptcy.” It would arrive more quietly: a little lower utilization each quarter, a little more maturity, a little more intra-group receivable, a little heavier currency sensitivity, a book value that loses a little more credibility.
Verdict
QUAGR does not give me enough evidence today to say `cheap`. Saying `expensive` would also be too harsh; because the market is not already paying a growth-stock price, inventory is not in a state of stress, operating cash is positive, and there are signs of debt reduction. The most accurate reading is: fairly valued.
This is not a stock for an investor who believes in book value before the income statement improves. It is for a patient investor who reads balance-sheet footnotes and will track export recovery and capacity utilization quarter by quarter. Owning it means waiting for the half-lit kiln in Söke to return to full shift; if the flame strengthens, the book will look cheap, and if it stays dim, the book will be only paper.
Söke OSB'deki bir seramik fabrikası yalnızca makine değildir; fatura, enerji, vade, kur ve ihracat kapısı aynı anda yanar. Qua Granite'in 2026 ilk çeyreğindeki en dürüst sayısı bu yüzden gelir tablosunun en altında değil, üretim sayfasında duruyor: kapasite kullanım oranı %48. Şirket 5,972 bin m2 teknik granit üretmiş; bu hız yıla vurulduğunda 2025'te revize edilen 49,6 milyon m2/yıl kapasitenin ancak yarısı eder.
Piyasa bu yarım yanan fırına 18 Mayıs 2026 yerel piyasa verisine göre 9,74 milyar TL değer biçiyor. Bu, 31 Mart 2026'daki 10,01 milyar TL ana ortaklık özkaynaklarının hemen altı: 0,97x defter değeri. Ucuzluk kelimesi kapıda duruyor, ama içeri girmek için tek başına yeterli değil. Çünkü aynı çeyrekte brüt kar 606 milyon TL iken ana ortaklık net zararı 489 milyon TL; buna karşın işletme nakit akışı +616 milyon TL.
QUAGR'da soru "fabrika var mı?" değil. Soru, defterde duran fabrikanın hangi dolulukta para bastığıdır.
İhracat bacağı kırıldı
Yurt içi dayandı, ihracat kırıldı
İhracat Kapısı Daralınca
Qua Granite'in halka açık hikayesi hep aynı yere baktı: teknik granit, ihracat, büyük kapasite, Söke'de ölçek. 2025 faaliyet raporu şirketin 100'e yakın ülkeye ihracat yaptığını, 2026 için de satış gelirlerinin yaklaşık yarısına yakınının ihracattan gelmesinin beklendiğini söylüyordu. 2026 ilk çeyrek bu vaadi kırmadı; daha kötüsü, onun nereden kırılabileceğini gösterdi.
Yurt içi brüt satış geliri 2025 ilk çeyrekte 1,482 milyar TL iken 2026 ilk çeyrekte 1,714 milyar TL'ye çıktı. Satış miktarı da yurt içinde %19 arttı. Ama ihracat bacağında tablo ters: yurt dışı satış miktarı %38 düştü, ihracat geliri 1,208 milyar TL'den 613 milyon TL'ye indi. Toplam satış miktarı sadece %4 geriledi; gelirdeki hikaye, yurt dışı birim ve hacim baskısının çok daha ağır olduğunu söylüyor.
Bu ayrım önemli. Qua Granite'in üretim kapasitesi yerli talep için fazla büyük; defter değerinin savunması ihracat kanalının canlı kalmasına bağlı. Avrupa'ya satışlar zaten anti-damping kararının gölgesinde. Faaliyet raporu, şirket ve ilişkili tarafı Bien için Avrupa Birliği tarafından %4,8 damping önlemi uygulandığını, Avrupa pazarına ihracat yapan Türk üreticiler için pazar ve müşteri kaybı beklenebileceğini açıkça yazıyor.
Kar Tablosundaki Siyah Toz
İlk bakışta brüt kar fena değil: 2,281 milyar TL net satış üzerinden 606 milyon TL brüt kar, yaklaşık %26,6 brüt marj. Pazarlama, genel yönetim ve Ar-Ge giderleri düşüldüğünde, diğer faaliyet gelir/giderleri öncesi yaklaşık 259 milyon TL faaliyet karı kalıyor. Amortisman da eklenirse çekirdek FAVÖK benzeri rakam 458 milyon TL'ye ulaşıyor.
Sonra tablo kararıyor. Esas faaliyetlerden diğer gelirler 198 milyon TL, diğer giderler 808 milyon TL. Net etki yaklaşık -610 milyon TL. Böylece çekirdek üretim karı, raporlanan 351 milyon TL faaliyet zararına dönüyor. Finansman giderleri, finansman gelirlerinden 96 milyon TL daha ağır geliyor; TMS 29 net parasal pozisyon kaybı da 106 milyon TL. Vergi geliri zararı biraz yumuşatsa da ana ortaklık payı -489 milyon TL'de kalıyor.
Kârı yutan filtre
| Kalem | 2026Q1 | Okuma |
|---|
| Net satışlar | 2.281 milyon TL | Üretim makinesi hala ciro üretiyor. |
| Brüt kar | 606 milyon TL | %26,6 brüt marj. |
| Diğer faaliyet gelir/giderleri öncesi çekirdek FAVÖK | 458 milyon TL | Üretim çekirdeği tamamen bozuk değil. |
| Diğer faaliyet gelir/giderleri neti | -610 milyon TL | Raporlanan faaliyet zararının ana kırılma noktası. |
| Ana ortaklık net zararı | -489 milyon TL | Defter değeri kârsız bir çeyrekle sınanıyor. |
| İşletme nakit akışı | +616 milyon TL | Zarar nakde aynı sertlikte dönüşmedi. |
Bu noktada hissenin kaderini tek çeyrek net zarar ile okumak fazla kolay olurdu. Nakit akışı daha nazik bir hikaye anlatıyor: işletme faaliyetlerinden 616 milyon TL nakit girişi var. Borç ödemeleri 1,238 milyar TL, yeni borçlanma 664 milyon TL; finansman nakit akışı -693 milyon TL. Yani şirket çeyrekte nakit yaratmış, ama aynı anda borç azaltma makinesini de çalıştırmış.
Net zarar çirkin, nakit akışı güzel. Sorun şu: güzel nakit akışı talep kalitesinden mi, bilanço vadesinden mi geliyor?
Nakit akışı zarar kadar kötü değil; bu hisseyi "sıkıntılı" diye etiketlemeyi engelliyor. Fakat nakdin bir kısmı işletme sermayesi hareketlerinden geliyor. Ticari borçlardaki artış nakde yardım ederken, alacaklar ve grup içi dengeler iş modelinin dışarıya ne kadar sert, içeriye ne kadar yumuşak çalıştığını sorgulatıyor.
Aile Masasındaki Alacaklar
Qua Granite'in ortaklık yapısı sade görünür ama kontrol matematiği sade değildir. Q Yatırım Holding sermayenin %27,90'ına sahipken oy hakkının %57,59'unu taşıyor. Ali Ercan'ın doğrudan payı %17,00; halka açık kısım sermayenin %55,10'u fakat oy hakkının %32,41'i. Yani halka açık piyasa defter değerini tartarken, masanın başında kontrol ağırlığı ayrıdır.
Daha önemlisi, faaliyet bilançosu grup içi hatlarla dolu. 31 Mart 2026'da ilişkili taraflardan ticari alacaklar 2,661 milyar TL; toplam kısa vadeli ticari alacakların yaklaşık %43'ü. İlişkili taraflara ticari borçlar 1,905 milyar TL; toplam kısa vadeli ticari borçların yaklaşık %36'sı. 2025 faaliyet raporu, ilişkili taraf satışlarının net satışların %23,47'sini, ilişkili taraf maliyetlerinin satışların maliyetinin %32,96'sını kapsadığını belirtmiş ve 2026'da Bien ile yaygın ve süreklilik arz eden işlemlerin eşikleri aşmasının beklendiğini yazmış.
Bu otomatik bir suçlama değil. KAP dipnotu tarafları ve bakiyeleri açıkça veriyor; faaliyet raporu emsal bedel ve piyasa koşulları savunusunu da yapıyor. Ama yatırımcı açısından sonuç basit: QUAGR'in defter değeri yalnızca Söke'deki makineye değil, grup içi ticaretin tahsilat ve fiyatlama disiplinine de dayanıyor.
Sermayeyi inceltebilecek yollar
| Risk | Kaynaklı sayı | Neden önemli |
|---|
| Kapasite boşluğu | 2026Q1 kapasite kullanım oranı %48 | Fabrikanın defter değeri yüksek doluluk ister. |
| İhracat söküğü | İhracat geliri yıllık %49 düştü | Ölçek hikayesinin dış pazar bacağı zayıfladı. |
| İlişkili taraf alacakları | 2,66 milyar TL | Toplam ticari alacakların yaklaşık %43'ü. |
| Kur pozisyonu | 4,27 milyar TL net yabancı para yükümlülük | %10 kur hareketi 427 milyon TL vergi öncesi duyarlılık yaratır. |
| Kısa vadeli denge | Dönen varlıklar, kısa vadeli yükümlülüklerin 144 milyon TL altında | Nakit dışı işletme sermayesi kalitesi belirleyici. |
Defter Değeri Sınavı
Değerleme iki ayrı kapıdan okunmalı. Birinci kapı defter değeri. 9,74 milyar TL piyasa değeri, 10,01 milyar TL ana ortaklık özkaynağına karşı 0,97x PD/DD demek. Zararda olan, ihracatı düşen, kapasitesi yarı dolu bir üretici için bu ucuz değil; ama varlık tabanı çökmemişse pahalı da değil.
İkinci kapı işletme değeri. Finansal borçlanmalar 4,150 milyar TL; nakit ve finansal yatırımlar düşülünce net borç yaklaşık 3,935 milyar TL. Piyasa değeriyle birlikte kaba işletme değeri 13,68 milyar TL'ye geliyor. 2025 yılındaki faaliyet karı ve amortisman toplamına göre EV/FAVÖK yaklaşık 6,5x. 2026 ilk çeyrekte diğer faaliyet gelir/giderleri hariç çekirdek FAVÖK yıllıklandırılırsa çarpan yaklaşık 7,5x.
Bu iki yaklaşım aynı şeyi söylüyor: piyasa çok yüksek bir büyüme primi ödemiyor, ama toparlanmayı da bedavaya vermiyor. Hisse defter değerinin hemen altında; fakat defterin içinde 10,0 milyar TL maddi duran varlık, 6,18 milyar TL ticari alacak, 2,81 milyar TL stok ve 4,27 milyar TL net yabancı para yükümlülük pozisyonu var. Bu bilanço iyileşirse hisse ucuz görünür. Bu bilanço iskonto isterse, 0,97x defter değeri rahat bir yastık olmaz.
Defter değeri yetiyor mu?
| Yaklaşım | Hesap | Yorum |
|---|
| PD/DD | 9,74 milyar TL piyasa değeri / 10,01 milyar TL ana ortaklık özkaynak = 0,97x | Piyasa büyüme primi ödemiyor; ama defteri de büyük iskonto etmiyor. |
| Net borç ve EV | 4,15 milyar TL finansal borç - 215 milyon TL nakit/finansal yatırım = 3,94 milyar TL net borç; EV 13,68 milyar TL | Değerleme sadece hisse fiyatından ibaret değil. |
| 2025 FAVÖK çarpanı | EV / 2025 faaliyet karı + amortisman = yaklaşık 6,5x | Normal yılda ucuzluk sinyali var, fakat net zarar sürüyor. |
| 2026Q1 çekirdek FAVÖK çarpanı | EV / yıllıklandırılmış çekirdek Q1 FAVÖK = yaklaşık 7,5x | Diğer faaliyet giderleri normale dönerse makul; dönmezse fazla iyimser. |
| Stres defter hassasiyeti | Ticari alacaklara %25, stoklara %20, maddi duran varlıklara %30 iskonto uygulanırsa kalan özkaynak yaklaşık 4,9 milyar TL | Bu bir tahmin değil, defter kalitesinin ne kadar önemli olduğunu gösteren hassasiyet. |
Defter değeri burada taban değil; fabrikanın yeniden dolacağına dair bir varsayımdır.
Yukarı Yol
Yukarı senaryo matematiksel olarak zor değil. Kapasite kullanım oranı %48'den anlamlı şekilde yukarı çıkarsa, sabit maliyetler daha fazla metrekareye yayılır. İhracat gelirinin 2025'teki 4,07 milyar TL yıllık bazdan ve yönetimin "satış gelirlerinin yaklaşık yarısı ihracat" hedefinden tamamen kopmadığı görülürse, piyasa bugünkü defter değeri fiyatını fazla temkinli bulabilir. 20,4 MWp GES projesi enerji faturasını yumuşatır; 2026'da yatırım harcamalarının normalleşeceği sözü de nakit akışını destekleyebilir. Tileflair ve QUA Home, bugün değerleme modeline büyük rakamla girmiyor; ama ihracat/perakende kanalı gerçekten açılırsa opsiyon değeri taşır.
Ucuzluk için aradığım kanıt şu olurdu: Q2 ve Q3'te ihracat gelirinin toparlanması, kapasite kullanımında 50'lerin ortasına doğru hareket, ilişkili taraf alacaklarının satışlardan hızlı büyümemesi, diğer faaliyet giderlerinin karı yutmayı bırakması ve pozitif işletme nakdinin borç azaltmaya devam etmesi.
Aşağı Yol
Aşağı yol da aynı derecede somut. Avrupa kanalı zayıf kalırsa, fabrika yarı kapasiteye yakın çalışmaya devam eder. Şirketin finansal borçlanmaları 4,15 milyar TL; nakit 212 milyon TL. Kısa vadeli yükümlülükler, dönen varlıkları 144 milyon TL aşıyor. Net yabancı para yükümlülük pozisyonu 4,267 milyar TL; TL karşısında yabancı paraların %10 değer kazanması, diğer değişkenler sabitken, vergi öncesi karda 427 milyon TL negatif etki demek. Bu, tek çeyrek ana ortaklık zararının neredeyse tamamına yakın bir duyarlılık.
Burada sermaye kaybı bir anda "iflas" gibi gelmez. Daha sessiz gelir: her çeyrek biraz daha düşük kullanım, biraz daha fazla vade, biraz daha fazla grup içi alacak, biraz daha ağır kur duyarlılığı, biraz daha inandırıcılığını kaybeden defter değeri.
Hüküm
QUAGR bana bugün `ucuz` demek için yeterli kanıt vermiyor. `Pahalı` demek de fazla sert olur; çünkü piyasa zaten büyüme hissesi fiyatı ödemiyor, stok bir stres halinde değil, faaliyet nakdi pozitif ve borç azalma emaresi var. En doğru okuma: makul değerli.
Bu hisse, kar tablosu düzelmeden defter değerine inanan yatırımcıya göre değil. Sabırlı, bilanço dipnotu okuyan, ihracat toparlanmasını ve kapasite kullanımını çeyrek çeyrek takip edecek yatırımcıya göre. Sahip olmak, Söke'deki yarım yanan fırının yeniden tam vardiyaya dönmesini beklemek demek; alev güçlenirse defter ucuz kalır, sönük kalırsa defter sadece kağıt olur.