Levent's Half Ledger

Sabancı Center, 4. Levent, looks less like a headquarters this quarter than a ledger room. Inside is a 60,769-person group stretching from banking to energy, cement to tires, insurance to retail. Outside, the market is not paying for the full 382.4 billion TL of equity attributable to the parent. It is paying for roughly half.

The question is simple and dangerous: is the market missing half of Sabancı’s ledger, or is it correctly reading that the ledger will not turn into cash?

The first quarter makes the second possibility serious. Sabancı Holding recorded 27.2 billion TL in operating profit; pre-tax profit fell to 9.9 billion TL; tax expense was 9.8 billion TL; the parent’s share was left at only 317.6 million TL. Inflation accounting is not a quiet footnote either: the net monetary position loss was 14.0 billion TL.

The Real Machine In The Tower Is The Bank

Sabancı’s public-relations phrase is “strategic portfolio management.” It is not a bad phrase, but it is incomplete. This company’s economic machine is first financial leverage. In the 2026Q1 income statement, sales revenue was 63.4 billion TL, while interest, fee, premium, commission and other income was 228.0 billion TL. Akbank’s customer acquisition, the technical profitability of insurance portfolios, the value of financial investments, and the deposit-credit cycle touch the holding’s spine more forcefully than its industrial companies do.

That is why reading Sabancı merely as a “holding discount” is lazy. Here, the market pricing half the ledger is simultaneously pricing a balance-sheet risk at Akbank scale, the erosion of profit by TAS 29, the tax burden, and portfolio exits that have not yet turned into cash.

Consolidated operating profit appears to have improved: operating profitability rose from 7.3% in the same period last year to 9.3%. But the good news stays on the upper floor of the income statement. Downstairs sit tax, monetary loss, and minority interests. For a holding shareholder, the real question is not “did group operating profit rise?” It is “does this profit increase equity attributable to the parent?” In 2026Q1, the answer is uncomfortable: equity attributable to the parent fell from 397.5 billion TL at year-end 2025 to 382.4 billion TL.

Two Files On The Sales Table

What keeps this story standing is that management has genuinely put some assets on the table. For Sabancı’s 39.72% stake in Akçansa, a binding offer based on a 1.1 billion USD enterprise value was announced; Heidelberg Materials exercised its right of first refusal. If the transaction closes, Sabancı will no longer hold shares in Akçansa.

The Carrefoursa side is thornier. Sabancı signed an agreement to transfer its 57.12% stake, together with Carrefour Nederland’s 32.16% stake, to Yeni Mağazacılık A.Ş. The transaction is based on a 325 million USD enterprise value; however, the final equity value depends on net debt and working-capital adjustments at closing. The harsher sentence sits inside the report: if the final equity value is negative, Sabancı may face an additional financial obligation for the negative difference falling to the principal shareholders.

The Akçansa file can be evidence for the discount thesis. The Carrefoursa file reminds us why the discount exists. In holdings, value creation does not end with selling an asset; one must also see the closing adjustment, the tax, the debt, where the cash goes, and the return of the remaining portfolio.

The Arithmetic Of The Half Ledger

Sabancı’s May 18 market value was 190.9 billion TL. Equity attributable to the parent was 382.4 billion TL. That implies a price/book ratio of roughly 0.50x. Use two valuation lenses.

The first lens is the plain book multiple. The market today pays for half of the parent ledger. If the same book were assigned 0.65x, the share price would come to roughly 120 TL; at 0.75x, roughly 139 TL. These are not ambitious growth assumptions; they are only a partial removal of the “half ledger” penalty.

The second lens is a residual value bridge. Investments accounted for using the equity method stand at 154.6 billion TL in the financial statements. If we accept them at book value, 227.8 billion TL remains from the 382.4 billion TL of equity attributable to the parent. Since the market value is 190.9 billion TL, after deducting equity-method investments at book, the market leaves only 36.2 billion TL of value for the large remaining consolidated body. That is about 0.16x of the remaining book.

This bridge is not a perfect SOTP; live listed subsidiary market values were not used because they are not included in the report. But precisely for that reason it is an honest bridge: it shows, using the book values the report provides, how severe a penalty the market is applying.

Where The Bears May Be Right

The strongest counter-thesis for Sabancı is this: the ledger may be real, but it may be locked. Banking and insurance require capital. Energy and materials businesses require investment. TAS 29 and the tax burden can consume operating profit below the line. Portfolio sales are not cash until they close. Even when they close, whether the cash goes to dividends, debt, or new investment is another question.

The risk list is not abstract. Net debt/invested capital is 85%. The Q1 activity report says the Early Detection of Risk Committee did not meet during Q1, and discussed priority risks on April 8. The Competition Authority’s labor-market investigation covers financial institutions including Akbank, Aksigorta, and Agesa; this is not a finding of violation, but it does remind us of the regulatory visibility of the financial-services backbone. It is positive that no lawsuit of a size that could affect the holding’s financial condition was reported against it; but Sabancı’s real risk lies less in the courtroom than in the balance sheet and capital allocation.

What Changes It?

What makes this stock “Cheap” is not short-term earnings momentum. In fact, if earnings momentum is viewed on its own, the thesis is weak. The thesis rests on the market applying a very harsh discount to the parent ledger, and on management having opened concrete files that could simplify the portfolio.

If the Akçansa transaction closes near the announced value framework, Carrefoursa exits without creating an additional obligation, equity attributable to the parent does not erode again in 2026H1, and cash is used with discipline, this price looks too low. The reverse is also clear: if the ledger shrinks again in the second quarter, cash from sales does not become visible to shareholders, and the risk language around banking/financial services hardens, the half-ledger penalty becomes justified.

My verdict: Cheap. But this is not “cheap P/E”; P/E is almost useless here. This is a monitoring stock for a ledger written at half price, to see whether it is truly a ledger at all.

Buying Sabancı means becoming a partner not in the profit of the tower in Levent, but in the discipline that can turn that tower’s ledger into cash.

Sabancı Center, 4. Levent, bu çeyrekte bir merkez adresinden çok bir defter odası gibi duruyor. İçeride bankadan enerjiye, çimentodan lastiğe, sigortadan perakendeye uzanan 60.769 kişilik bir topluluk var. Dışarıda ise piyasa, ana ortaklığa ait 382,4 milyar TL özkaynağın tamamına değil, yaklaşık yarısına para ödüyor.

Soru basit ve tehlikeli: piyasa Sabancı'nın defterinin yarısını mı kaçırıyor, yoksa o defterin kasaya dönüşmeyeceğini mi doğru okuyor?

İlk çeyrek ikinci ihtimali ciddiye aldırıyor. Sabancı Holding 27,2 milyar TL faaliyet kârı yazdı; vergi öncesi kâr 9,9 milyar TL'ye indi; vergi gideri 9,8 milyar TL oldu; ana ortaklık payı sadece 317,6 milyon TL kaldı. Enflasyon muhasebesi de sessiz bir dipnot değil: net parasal pozisyon kaybı 14,0 milyar TL.

Kulede Asıl Makine Banka

Sabancı'nın halkla ilişkiler cümlesi "stratejik portföy yönetimi". Kötü bir cümle değil, ama eksik. Bu şirketin ekonomik makinesi önce finansal kaldıraçtır. 2026Q1 gelir tablosunda satış gelirleri 63,4 milyar TL iken, faiz, ücret, prim, komisyon ve diğer gelirler 228,0 milyar TL. Akbank'ın müşteri kazanımı, sigorta portföylerinin teknik kârlılığı, finansal yatırımların değeri, mevduat ve kredi döngüsü, holdingin omurgasına sanayi şirketlerinden daha sert dokunuyor.

Bu yüzden Sabancı'yı sadece "holding iskontosu" diye okumak tembel bir okuma olur. Burada defterin yarısına fiyat biçen piyasa, Akbank ölçeğinde bir bilanço riskini, TMS 29'un kârı aşındırmasını, vergi yükünü ve portföy çıkışlarının henüz kasaya dönmemiş olmasını aynı anda fiyatlıyor.

Konsolide faaliyet kârı iyileşmiş görünüyor: faaliyet kârlılığı geçen yılın aynı dönemindeki %7,3'ten %9,3'e çıkmış. Ama iyi haber, gelir tablosunun üst katında kalıyor. Alt katta vergi, parasal kayıp ve azınlık payları var. Bir holding hissedarı için gerçek soru "grup faaliyet kârı arttı mı" değil; "bu kâr ana ortaklık özkaynağını artırıyor mu" sorusu. 2026Q1'de cevap rahatsız edici: ana ortaklığa ait özkaynak 2025 yıl sonundaki 397,5 milyar TL'den 382,4 milyar TL'ye geriledi.

Satış Masasında İki Dosya

Bu hikâyeyi ayakta tutan şey, yönetimin gerçekten bazı varlıkları masaya koymuş olması. Akçansa'da Sabancı'nın %39,72 payı için 1,1 milyar USD şirket değeri bazlı bağlayıcı teklif açıklandı; Heidelberg Materials ön alım hakkını kullandı. İşlem kapanırsa Sabancı'nın Akçansa'da hissesi kalmayacak.

Carrefoursa tarafı daha dikenli. Sabancı, %57,12 payını Carrefour Nederland'ın %32,16 payıyla birlikte Yeni Mağazacılık A.Ş.'ye devretmek üzere anlaşma imzaladı. İşlem 325 milyon USD şirket değeri esasına dayanıyor; fakat nihai hisse değeri kapanış tarihindeki net borç ve işletme sermayesi düzeltmelerine bağlı. Daha sert cümle raporun içinde duruyor: nihai hisse değeri negatif olursa, ana ortaklara düşen negatif fark için Sabancı'ya ek finansal yükümlülük çıkabilir.

Akçansa dosyası iskonto tezine kanıt olabilir. Carrefoursa dosyası ise iskonto tezinin neden var olduğunu hatırlatıyor. Holdinglerde değer yaratmak varlığı satmakla bitmez; kapanış düzeltmesini, vergiyi, borcu, nakdin nereye gittiğini ve kalan portföyün getirisini de görmek gerekir.

Yarım Defterin Hesabı

Sabancı'nın 18 Mayıs piyasa değeri 190,9 milyar TL. Ana ortaklığa ait özkaynak 382,4 milyar TL. Bu, yaklaşık 0,50x fiyat/defter oranı demek. İki değerleme merceği kullanalım.

İlk mercek düz defter çarpanı. Piyasa bugün ana ortaklık defterinin yarısını ödüyor. Aynı deftere 0,65x verilse hisse fiyatı yaklaşık 120 TL'ye, 0,75x verilse yaklaşık 139 TL'ye gelir. Bunlar iddialı büyüme varsayımları değil; yalnızca "yarım defter" cezasının bir kısmının kalkmasıdır.

İkinci mercek artık değer köprüsü. Finansal tablolarda özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımlar 154,6 milyar TL. Bunları defter değeriyle kabul edersek, 382,4 milyar TL ana ortaklık özkaynağından geriye 227,8 milyar TL kalıyor. Piyasa değeri 190,9 milyar TL olduğuna göre, özkaynak yöntemiyle değerlenen yatırımları defterden düştükten sonra kalan büyük konsolide gövdeye piyasa sadece 36,2 milyar TL değer bırakıyor. Bu kalan defterin yaklaşık 0,16x'i.

Bu köprü kusursuz bir SOTP değildir; canlı iştirak piyasa değerleri raporda yer almadığı için kullanılmadı. Ama tam da bu yüzden dürüst bir köprü: raporun verdiği defter değerleriyle piyasanın ne kadar ağır ceza kestiğini gösteriyor.

Ayıların Haklı Olabileceği Yer

Sabancı için en güçlü karşı tez şudur: defter gerçek olabilir ama kilitli olabilir. Banka ve sigorta sermaye ister. Enerji ve malzeme işleri yatırım ister. TMS 29 ve vergi yükü faaliyet kârını aşağıda tüketebilir. Portföy satışları kapanmadan nakit değildir. Kapandığında bile nakdin temettüye mi, borca mı, yeni yatırıma mı gideceği ayrı sorudur.

Risk listesi soyut değil. Net borç/yatırılan sermaye oranı %85. Faaliyet raporu Riskin Erken Saptanması Komitesi'nin Q1 içinde toplanmadığını, 8 Nisan'da öncelikli riskleri görüştüğünü söylüyor. Rekabet Kurumu, işgücü piyasasına ilişkin soruşturmada Akbank, Aksigorta ve Agesa'nın da aralarında olduğu finansal kuruluşları kapsıyor; bu bir ihlal tespiti değil, ama finansal hizmetler omurgasının düzenleyici görünürlüğünü hatırlatıyor. Holding aleyhine mali durumu etkileyebilecek büyüklükte dava raporlanmaması olumlu; ama Sabancı'nın asıl riski mahkeme salonundan çok bilanço ve sermaye tahsisinde.

Ne Değiştirir?

Bu hisseyi "Ucuz" yapan şey kısa vadeli kâr momentumu değil. Hatta kâr momentumu tek başına bakılırsa tez zayıf. Tezin dayanağı, piyasanın ana ortaklık defterine çok sert bir iskonto uygulaması ve yönetimin portföyü sadeleştirecek somut dosyaları açmış olması.

Akçansa işleminin açıklanan değer çerçevesine yakın kapanması, Carrefoursa'nın ek yükümlülük yaratmadan çıkması, 2026H1'de ana ortaklık özkaynağının yeniden erimemesi ve nakdin disiplinli kullanılması bu fiyatı fazla düşük gösterir. Tersi de açık: defter ikinci çeyrekte de küçülür, satışlardan gelen para hissedara görünmez, banka/finansal hizmet risk dili sertleşirse yarım defter cezası haklılaşır.

Hükmüm: Ucuz. Ama bu "ucuz P/E" değil; P/E burada neredeyse işe yaramıyor. Bu, yarım fiyata yazılmış bir defterin, gerçekten defter olup olmadığını izleme hissesi.

Sabancı'yı almak, Levent'teki kulenin kârına değil, o kulenin defterini nakde çevirecek disipline ortak olmak demek.