PTA Is Running, Interest Is Counting

PTA is running in Adana. The annual report says the 1.75 million tonne/year facility was operating near full capacity as of the report date and was meeting the PTA needs of all SASA production plants. This is the moment when the vertical integration story the company has told for years moves from paper to concrete, from concrete to tonnes. But there is another number in the same quarter: EBITDA/interest coverage is 1.00.

SASA’s investment question begins exactly here. A tonne of PTA is worth something to the shareholder only to the extent that cash remains after financing cost. In the first quarter of 2026, EBITDA rose to TL 3.134 billion, far above TL 999 million in the same period last year. Sales were TL 16.138 billion. Gross margin reached 11%, EBITDA margin 19%. But the balance sheet at the same time carries TL 143.731 billion of financial debt, TL 5.767 billion of cash, and roughly TL 138.0 billion of net financial debt.

It would be a mistake to belittle the good side of Q1. Sales volume rose from 209,537 tonnes in 2025Q1 to 343,188 tonnes in 2026Q1. Polyester chips sales volume climbed from 88,512 tonnes to 171,729 tonnes, polyester fiber from 56,559 tonnes to 100,470 tonnes. PTA production added a new and heavy column to the table at 324,502 tonnes; that column did not exist in the same period of 2025. The company’s production chain is no longer simply a structure that buys raw material from outside and processes it, but a thicker industrial body trying to produce its own main input internally.

That body was built expensively. The annual report says investments have reached approximately USD 4 billion since SASA joined Erdemoğlu Holding in 2015. The current investment value of the PTA facility is USD 1.85 billion; the MTR chips facility is USD 250 million; the new fiber investment is USD 650 million. The Gaziantep solar power plant is in operation. With the PTA facility and solar energy systems, the report states that 60% of annual energy needs can be supplied from company resources.

The bull thesis comes from here: a SASA that reduces imported PTA need, softens energy cost, and feeds chips and fiber capacity more efficiently. If this chain grows EBITDA through 2026, makes operating cash permanent, and widens the interest cover, today’s market value may look too pessimistic.

But the bear thesis is not a lazy sentence about “weak demand” either. SASA’s funding side is still hard. The financial report note says that because performance criteria were not met on certain loans, EUR 78,116 thousand of loans with original maturities of 2027-2029 were classified under short-term financial debt. That is not, by itself, a bankruptcy sentence; but it is a cold line that puts the lender’s calendar in front of the shareholder.

Natural protection on the currency side is also limited. The annual report shows that 73% of sales revenue is in USD, 26% in EUR, and 1% in TL. That is good news for a company with foreign currency debt. Yet the financial risk note shows a net foreign currency position of negative TL 124.864 billion. In the same period, imports equivalent to USD 264 million and exports of USD 104 million were made. There is foreign currency revenue; but the net position still runs a deficit.

The profit line is not clean either. Q1 net profit was TL 1.725 billion. But the financial statements include TL 6.820 billion of net monetary position gain and TL 451 million of deferred tax income. The tax note shows a net deferred tax asset of TL 63.823 billion; within that is a TL 9.536 billion deferred tax effect from deductible tax losses usable over the next five years. This asset may be legitimate in accounting terms, but the question the investor must ask when valuing the company is this: will cash profit be produced as quickly as this tax asset?

That is why book value can give misleading comfort. According to market data dated 18 May 2026, SASA’s price is TL 2.71 and its market value is TL 125.35 billion. Since 2026Q1 equity is TL 171.69 billion, the stock stands at 0.73x P/B. At first glance, cheap. But once the net deferred tax asset is separated from equity, a harsher picture emerges: around TL 107.87 billion of ex-deferred-tax book value and a 1.16x multiple on that base. Add net debt, and enterprise value reaches roughly TL 263.32 billion; annualized Q1 EBITDA is TL 12.54 billion. That means about 21.0x EV/EBITDA.

More than one valuation window forms the same sentence. There is a book discount; but it is hard to speak of a comfortable discount against today’s cash earnings. The company-specific asset bridge says something similar: TL 243.43 billion of property, plant and equipment against TL 263.32 billion of enterprise value. The market is not giving the factories away for free; it expects them to earn above the cost of debt.

The related-party and collateral surface is also a place the report cannot pass over in silence. Erdemoğlu Holding owns 53.27% of SASA. The financial report shows TL 1.021 billion of sales to related parties, TL 139 million of purchases from related parties, TL 603 million of trade receivables from related parties, TL 1.164 billion of contract liabilities to related parties, and TL 4.953 billion of other payables to Erdemoğlu Holding. The note also says monthly interest is charged on the loan provided by Erdemoğlu Holding. In addition, total guarantees, pledges, and mortgages given amount to TL 137.919 billion; within this is TL 127.013 billion of machinery pledge.

These figures do not condemn the company. But they show the table at which the shareholder is seated: family control, related-party flows, a heavy collateral set, foreign currency debt, investment incentives, and giant plants. In SASA, the word “cheap” must be read not only with the price multiple, but together with the contracts on this table.

The Yumurtalık plan makes this table even larger. The annual report describes the target of a petrochemical facility, refinery, and port on a site planned to reach 11 million square meters; an investment amount of approximately USD 25 billion; a process of roughly 12 years; and a 2027 start plan. If this project succeeds, SASA’s identity is rewritten. But before the existing Adana investments have produced a wide safety margin over interest, a new appetite for another giant investment carries risk for the shareholder as much as option value.

The anti-thesis must be fair: while SASA looks expensive, it is not selling a stupid story. Volume arrived in Q1, EBITDA increased more than threefold, PTA came online, energy integration exists, almost all sales are foreign-currency based, and the stock trades below book value. If the company lifts EBITDA/interest above 1.5 during the rest of 2026, pushes capacity utilization above 68%, reduces net debt, and produces operating cash without leaning on an increase in trade payables, today’s judgment changes. Then the market will have looked too long at the tired balance sheet of 2025.

My judgment today is still clear: SASA is Expensive. This does not mean the company is broken. It means the share price does not provide enough margin of safety against the debt, currency, and interest exam. The 0.73x book multiple looks attractive on its own; but when 21x annualized Q1 EV/EBITDA, 1.00x interest coverage, negative TL 124.9 billion net foreign currency position, and TL 137.9 billion of guarantees/pledges/mortgages sit at the same table, that discount is not thick enough.

This stock is not for the impatient value investor. This stock is for the investor who believes the PTA ramp will beat financing cost, foreign-currency sales will cope with the net short position, and management will not load the next big dream onto the balance sheet before the current assets have proved themselves. Buying SASA today is not a signature under polyester demand; it is a signature under the belief that the machine in Adana will print money faster than the interest counter counts it.

Adana'da PTA çalışıyor. Faaliyet raporu, 1,75 milyon ton/yıl kapasiteli tesisin rapor tarihi itibarıyla tam kapasiteye yakın çalıştığını ve SASA'nın tüm üretim tesislerinin PTA ihtiyacını karşıladığını söylüyor. Bu, şirketin yıllardır anlattığı dikey entegrasyon hikayesinin kâğıttan betona, betondan tona geçtiği an. Ama aynı çeyrekte bir başka sayı daha var: FAVÖK/faiz karşılama oranı 1,00.

SASA'nın yatırım sorusu tam burada başlıyor. Bir ton PTA, hissedar için ancak finansman maliyetinden sonra kalan para kadar değerlidir. 2026'nın ilk çeyreğinde FAVÖK 3,134 milyar TL'ye çıktı; geçen yılın aynı dönemindeki 999 milyon TL'nin çok üstünde. Satışlar 16,138 milyar TL oldu. Brüt marj %11'e, FAVÖK marjı %19'a geldi. Fakat bilanço aynı anda 143,731 milyar TL finansal borç, 5,767 milyar TL nakit ve yaklaşık 138,0 milyar TL net finansal borç taşıyor.

Q1'in iyi tarafını küçümsemek hata olur. Satış miktarı 2025Q1'de 209.537 tonken 2026Q1'de 343.188 tona çıktı. Polyester cips satış miktarı 88.512 tondan 171.729 tona, polyester elyaf 56.559 tondan 100.470 tona yükseldi. PTA üretimi 324.502 tonla tabloya yeni ve ağır bir sütun koydu; 2025'in aynı döneminde bu sütun yoktu. Şirketin üretim zinciri artık yalnız dışarıdan hammadde alıp işleyen bir yapı değil, kendi ana girdisini içeride üretmeye çalışan daha kalın bir sanayi gövdesi.

Bu gövde pahalı kuruldu. Faaliyet raporu, Erdemoğlu Holding bünyesine katıldığı 2015'ten bu yana yatırımların yaklaşık 4 milyar ABD dolarına ulaştığını yazıyor. PTA tesisinin bugünkü yatırım değeri 1,85 milyar ABD doları; MTR cips tesisi 250 milyon ABD doları; yeni elyaf yatırımı 650 milyon ABD doları. Gaziantep GES devrede. PTA tesisi ve güneş enerjisi sistemleriyle yıllık enerji ihtiyacının %60'ının şirket kaynaklarından sağlanabildiği belirtiliyor.

Boğa tezi buradan çıkar: ithal PTA ihtiyacını azaltan, enerji maliyetini yumuşatan, cips ve elyaf kapasitesini daha verimli besleyen bir SASA. Eğer bu zincir 2026 boyunca FAVÖK'ü büyütür, işletme nakdini kalıcı hale getirir ve faiz örtüsünü genişletirse, bugünkü piyasa değeri fazla karamsar görünebilir.

Ama ayı tezi de tembel bir "talep zayıf" cümlesinden ibaret değil. SASA'nın kaynak tarafı hâlâ sert. Finansal rapor notu, bazı kredilerde performans kriterleri sağlanmadığı için 78,116 bin avro tutarında ve orijinal vadesi 2027-2029 olan kredilerin kısa vadeli finansal borçlara sınıflandığını söylüyor. Bu tek başına iflas cümlesi değildir; fakat borç verenin takvimini hissedarın önüne koyan soğuk bir satırdır.

Kur tarafında da doğal koruma sınırlı. Faaliyet raporu satış gelirlerinin %73'ünün USD, %26'sının EUR, %1'inin TL olduğunu gösteriyor. Bu döviz borcu olan bir şirket için iyi haber. Ancak finansal risk notunda net yabancı para pozisyonu eksi 124,864 milyar TL. Aynı dönemde 264 milyon ABD doları karşılığı ithalat ve 104 milyon ABD doları ihracat yapılmış. Döviz geliri var; ama net pozisyon hâlâ açık veriyor.

Kâr satırı da temiz değil. Q1 net kârı 1,725 milyar TL. Fakat finansal tablolarda 6,820 milyar TL net parasal pozisyon kazancı ve 451 milyon TL ertelenmiş vergi geliri var. Vergi notu, net ertelenmiş vergi varlığını 63,823 milyar TL gösteriyor; bunun içinde gelecek beş yılda kullanılabilecek indirilebilir mali zararların 9,536 milyar TL ertelenmiş vergi etkisi de bulunuyor. Bu varlık muhasebe açısından meşru olabilir, ama yatırımcının şirketi değerlerken sorması gereken soru şudur: Bu vergi varlığı kadar hızlı nakit kâr üretilecek mi?

Bu yüzden defter değeri yanıltıcı bir rahatlık verebilir. 18 Mayıs 2026 piyasa verisine göre SASA'nın fiyatı 2,71 TL, piyasa değeri 125,35 milyar TL. 2026Q1 özkaynakları 171,69 milyar TL olduğundan hisse 0,73x PD/DD'de duruyor. İlk bakışta ucuz. Fakat net ertelenmiş vergi varlığını özkaynaktan ayırınca daha sert bir görüntü çıkıyor: 107,87 milyar TL civarında ex-ertelenmiş-vergi defter değeri ve bunun üzerinde 1,16x çarpan. Net borç eklenince firma değeri yaklaşık 263,32 milyar TL'ye ulaşıyor; Q1 FAVÖK'ünün yıllıklandırılmış hali 12,54 milyar TL. Bu da yaklaşık 21,0x EV/FAVÖK demek.

Birden fazla değerleme penceresi aynı cümleyi kuruyor. Defter iskontosu var; ama bugünkü nakit kazancına göre rahat bir iskontodan söz etmek zor. Şirket-spesifik varlık köprüsünde de benzer şey çıkıyor: 243,43 milyar TL maddi duran varlığa karşı 263,32 milyar TL firma değeri var. Piyasa fabrikaları bedavaya vermiyor; onlardan borç maliyetini aşan kâr bekliyor.

İlişkili taraf ve teminat yüzeyi de raporda susulmaması gereken yer. Erdemoğlu Holding, SASA'nın %53,27 ortağı. Finansal rapor, ilişkili taraflara 1,021 milyar TL satış, ilişkili taraflardan 139 milyon TL alış, ilişkili taraflardan 603 milyon TL ticari alacak, ilişkili taraflara 1,164 milyar TL müşteri sözleşmesi yükümlülüğü ve Erdemoğlu Holding'e 4,953 milyar TL diğer borç gösteriyor. Not, Erdemoğlu Holding tarafından verilen borca aylık faiz işletildiğini de söylüyor. Ayrıca verilen teminat, rehin ve ipoteklerin toplamı 137,919 milyar TL; bunun içinde 127,013 milyar TL makine rehni var.

Bu rakamlar şirketi mahkum etmez. Fakat hissedarın hangi masaya oturduğunu gösterir: aile kontrolü, ilişkili taraf akışları, ağır teminat seti, dövizli borç, yatırım teşvikleri ve dev tesisler. SASA'da "ucuz" kelimesi yalnız fiyat çarpanıyla değil, bu masadaki sözleşmelerle birlikte okunmalıdır.

Yumurtalık planı bu masayı daha da büyütüyor. Faaliyet raporu, toplam 11 milyon metrekareye ulaşması planlanan sahada petrokimya tesisi, rafineri ve liman hedefini; yaklaşık 25 milyar ABD doları yatırım tutarını; yaklaşık 12 yıllık süreci; 2027 başlangıç planını anlatıyor. Bu proje başarılı olursa SASA'nın kimliği yeniden yazılır. Ama mevcut Adana yatırımları henüz faiz üstünde geniş bir güvenlik payı üretmeden yeni bir dev yatırım iştahı, hissedar için opsiyon kadar risk de taşır.

Anti-tez adil olmalı: SASA pahalı görünürken aptalca bir hikaye satmıyor. Q1'de hacim geldi, FAVÖK üç kattan fazla arttı, PTA devreye girdi, enerji entegrasyonu var, satışların neredeyse tamamı döviz bazlı, hisse defter değerinin altında. Şirket 2026'nın kalanında FAVÖK/faiz oranını 1,5'in üstüne taşır, kapasite kullanımını %68'den yukarı iter, net borcu indirir ve işletme nakdini ticari borç artışına yaslanmadan üretirse bugünkü karar değişir. O zaman piyasa 2025'in yorgun bilançosuna fazla uzun bakmış olur.

Benim bugünkü hükmüm yine de net: SASA Pahalı. Bu, şirket bozuk demek değildir. Bu, hisse fiyatının borç, kur ve faiz sınavına karşı yeterli güvenlik payı vermediği anlamına gelir. 0,73x defter çarpanı tek başına cazip duruyor; ama 21x yıllıklandırılmış Q1 EV/FAVÖK, 1,00x faiz karşılama, eksi 124,9 milyar TL net yabancı para pozisyonu ve 137,9 milyar TL teminat/rehin/ipotek toplamı aynı masada dururken bu iskonto yeterince kalın değil.

Bu hisse sabırsız değer yatırımcısı için değil. Bu hisse, PTA rampının finansman maliyetini yeneceğine, dövizli satışların net açıkla baş edeceğine ve yönetimin bir sonraki büyük hayali mevcut varlıklar kendini kanıtlamadan bilançoya yüklemeyeceğine inanan yatırımcı içindir. SASA'yı almak bugün polyester talebine değil, Adana'daki makinenin faiz sayacından daha hızlı para basacağına imza atmaktır.