Şok's Shelf Is Carried by the Supplier

In a Şok store, the shelf is not just metal holding products; in balance-sheet language, it is a credit line opened by the supplier. On March 31, 2026, inventory on the shelves was TL 37.4 billion. On the same day, the amount written to suppliers and trade payables had risen to TL 48.5 billion. The company’s average trade payable maturity is 71 days. The customer pays at the register; the real account of the shelf turns in the back, on credit.

This does not mean it is a bad business model. The beauty of retail is already here: cash arrives first, debt is paid later. But Şok’s equity question is precisely why the case is so bare. If only TL 456 million of EBITDA comes out of TL 76.3 billion in quarterly sales, then the shelf is ultimately being carried not by the supplier, but by the shareholder.

The company’s physical scale is beyond dispute: operations in all 81 provinces of Turkey, 11,119 stores, 51 warehouses, 51,145 employees. During the quarter, 62 new stores were opened and roughly TL 1.3 billion of capital expenditure was made. In a network this wide, a small move in margin turns into large money. The problem is this: although gross margin rose to 19.9% in 1Q26, operating loss was TL 3.7 billion. EBITDA margin was only 0.6%. Excluding the effect of TFRS 16, EBITDA was negative TL 1.6 billion.

This picture does not automatically make Şok a bad company; but it disciplines the cheapness claim. In 1Q26, while net loss was TL 736 million, operating cash flow was positive TL 6.7 billion. The cash came not from the income statement, but from working capital: a TL 1.2 billion decrease in inventory, a TL 2.9 billion increase in trade payables, and a TL 1.8 billion increase in liabilities related to employee benefits. In other words, the cash register is working properly; but the cash register working and permanent earnings accruing to the shareholder are not the same thing.

Şok’s balance sheet is comforting on one side. It has TL 12.2 billion in cash and cash equivalents; in the company’s own capital-risk table, net debt excluding TFRS 16 and trade payables appears as negative TL 12.2 billion. This is not a bank-debt story. On the other side, the store network sits on rented square meters: the book value of lease liabilities is TL 15.7 billion, and the undiscounted contractual cash outflow is TL 33.6 billion. This is the retailer’s hidden debt wall; every store’s revenue first passes through its shadow.

The management story is tested here as well. In the first quarter of 2026, sales grew 7.5% year over year, gross profit increased 10.2%, and gross margin improved by 0.5 points. These are the right steps. But in the same period, marketing, sales and distribution expenses rose to TL 17.1 billion, and other expenses from operating activities rose to TL 1.2 billion. Had there not been a TL 5.2 billion net monetary position gain, the bottom of the income statement would have looked harsher. TMS 29 is not a smoke machine here; but while carrying the numbers into purchasing power terms, it also shifts the investor’s intuition. That is why the cleanest reading is ex-TFRS16 EBITDA and the source of operating cash.

On governance and related parties, there is also a discount that the price deserves. In the shareholder structure, Turkish Retail Investments B.V. holds 24.27%, Gözde Girişim 23.66%, and EBRD 5.72%; the free float and other portion is 46.35%. In 1Q26, purchases from related parties were TL 4.3 billion, and trade payables to related parties were TL 4.8 billion. This alone is not a bad sign; group supplier relationships can be natural in food retail. But this line cannot be crossed out just because the stock is cheap. The owner of capital has to know to whom the shelf is indebted.

Legal and operational burdens are not small footnotes either. The litigation provision is TL 1.1 billion; guarantees given on behalf of the company’s own legal entity are TL 5.3 billion, and these are stated to be generally related to non-cash risks given to suppliers. Long-term employee benefit obligations are TL 1.3 billion. In a 51 thousand-person retail army, these items are not decoration, but the cost of the business.

Valuation therefore has to look into two separate mirrors. The first mirror shows cheapness: a TL 49.44 share price and TL 29.3 billion market capitalization are roughly 0.77 times TL 38.1 billion of equity. The same market value is only 0.10 times annualized 1Q26 sales. For a national retail network, that looks plainly low.

The second mirror asks about margin. Including cash and lease liabilities, lease-adjusted enterprise value is roughly TL 32.8 billion. If we annualize 1Q26 EBITDA, this means 18.0x enterprise value/EBITDA. For the current valuation to settle into a more reasonable multiple such as 8x enterprise value/EBITDA, EBITDA margin needs to rise to roughly 1.34%. Even at a 10x multiple, the required margin is roughly 1.07%. In other words, the market is not treating today’s 0.6% margin as permanent; it is paying in advance for improvement.

The bull case is fair and strong. If Şok preserves its 19.9% gross margin, trims sales and distribution expenses, and carries EBITDA margin to 2% without damaging supplier maturity, the math changes quickly. Annualized 1Q26 sales at a 2% EBITDA margin would produce roughly TL 6.1 billion of EBITDA. An 8x multiple, after cash and lease debt, gives roughly TL 45.4 billion of equity value; that is clearly above the current market value. Because this possibility is on the table, calling Şok “expensive” would be hasty.

The bear case is just as concrete. A 1% EBITDA margin brings equity value down to roughly TL 20.9 billion in the same bridge. If supplier maturity shortens, inventory swells again, lease cash outflow stays fixed, and ex-TFRS16 EBITDA lingers in negative territory, low P/B becomes only a label that distracts the investor. In a retailer, capital loss often does not come from a dramatic debt crisis, but from the small registers opened every day failing to leave enough margin.

This stock is not for the impatient bargain hunter. Buying Şok does not mean saying “food retail is defensive in Turkey”; it means believing that an 11,119-store network can turn supplier credit, rent discipline, and gross margin into shareholder return. For cleaner evidence, three lines should be watched in the coming quarters: whether gross margin is preserved, whether ex-TFRS16 EBITDA moves above zero, and whether the trade payables/inventory balance normalizes without breaking sales momentum.

Verdict: Reasonably valued. Şok carries the smell of cheapness, but today’s price has not completely missed that smell; it has already partly bought the margin repair in advance. Holding the stock means carrying not the product on the shelf, but the shelf’s maturity and rent.

Şok mağazasında raf sadece ürün dizilen bir metal değil; bilanço dilinde tedarikçinin açtığı kredi hattı. 31 Mart 2026'da raflardaki stok 37,4 milyar TL idi. Aynı gün tedarikçilere ve ticari borçlara yazılmış tutar 48,5 milyar TL'ye çıkıyordu. Şirketin ticari borç vadesi ortalama 71 gün. Müşteri kasada ödüyor; rafın gerçek hesabı arkada, vadede dönüyor.

Bu kötü bir iş modeli demek değildir. Perakendenin güzelliği zaten burada: nakit önce gelir, borç sonra ödenir. Ama Şok'un hisse sorusu tam da bu yüzden daha çıplaktır. 76,3 milyar TL'lik üç aylık satışın içinden yalnız 456 milyon TL FAVÖK çıkıyorsa, rafı taşıyan tedarikçi değil, sonunda hissedar olmalıdır.

Şirketin fiziksel ölçeği tartışmasız: Türkiye'nin 81 ilinde faaliyet, 11.119 mağaza, 51 depo, 51.145 çalışan. Çeyrekte 62 yeni mağaza açılmış ve yaklaşık 1,3 milyar TL yatırım harcaması yapılmış. Bu kadar geniş bir ağda küçük marj hareketi büyük paraya dönüşür. Sorun şu: 1Ç26'da brüt kar marjı 19,9%'a çıkmasına rağmen faaliyet zararı 3,7 milyar TL oldu. FAVÖK marjı sadece 0,6%. TFRS 16 etkisi çıkarıldığında FAVÖK eksi 1,6 milyar TL.

Bu tablo Şok'u otomatik olarak kötü şirket yapmaz; ama ucuzluk iddiasını terbiye eder. 1Ç26'da net zarar 736 milyon TL iken işletme nakit akışı 6,7 milyar TL pozitifti. Nakit, kar zarar tablosundan değil, çalışma sermayesinden geldi: stoktaki azalış 1,2 milyar TL, ticari borçlardaki artış 2,9 milyar TL, çalışanlara sağlanan faydalar kapsamındaki borç artışı 1,8 milyar TL katkı verdi. Yani kasa doğru çalışıyor; fakat kasanın çalışması ile hissedara kalıcı kazanç yazılması aynı şey değil.

Şok'un bilançosu bir yandan rahatlatıcıdır. 12,2 milyar TL nakit ve nakit benzeri var; şirketin kendi sermaye-risk tablosunda TFRS 16 ve ticari borçlar hariç net borç eksi 12,2 milyar TL görünüyor. Banka borcu hikayesi değil bu. Diğer yandan mağaza ağı kiralık metrekarelerin üzerine oturuyor: kiralama yükümlülüklerinin defter değeri 15,7 milyar TL, sözleşmeye göre iskonto edilmemiş nakit çıkışı 33,6 milyar TL. Bu, perakendecinin gizli borç duvarıdır; her mağaza cirosu önce bu duvarın gölgesinden geçer.

Yönetim hikayesi de burada sınanıyor. 2026'nın ilk çeyreğinde satışlar yıllık 7,5% büyüdü, brüt kar 10,2% arttı, brüt marj 0,5 puan iyileşti. Bunlar doğru adımlar. Ama aynı dönemde pazarlama, satış ve dağıtım giderleri 17,1 milyar TL'ye, esas faaliyetlerden diğer giderler 1,2 milyar TL'ye çıktı. Net parasal pozisyon kazancı 5,2 milyar TL olmasaydı, gelir tablosunun altı daha sert görünürdü. TMS 29 burada bir sis makinesi değil; fakat rakamları satın alma gücüne taşırken yatırımcının sezgisini de kaydırıyor. En net okuma bu yüzden ex-TFRS16 FAVÖK ve işletme nakdinin kaynağıdır.

Governance ve ilişkili taraf tarafında da fiyatın hak ettiği iskonto vardır. Ortaklık yapısında Turkish Retail Investments B.V. 24,27%, Gözde Girişim 23,66%, EBRD 5,72% pay taşır; halka açık ve diğer kısım 46,35%'tir. 1Ç26'da ilişkili taraflardan yapılan alımlar 4,3 milyar TL, ilişkili taraflara ticari borçlar 4,8 milyar TL'dir. Bu tek başına kötüye işaret etmez; gıda perakendesinde grup tedarik ilişkileri doğal olabilir. Ama hisse ucuz diye bu satırın üzeri çizilemez. Sermaye sahibi, rafın kime borçlandığını bilmek zorunda.

Hukuki ve operasyonel yükler de küçük dipnot değildir. Dava karşılığı 1,1 milyar TL; şirketin kendi tüzel kişiliği adına verdiği teminatlar 5,3 milyar TL ve bunların genel olarak tedarikçilere verilmiş gayri nakdi risklerle ilgili olduğu belirtiliyor. Çalışanlara sağlanan uzun vadeli fayda yükümlülükleri 1,3 milyar TL. 51 bin kişilik perakende ordusunda bu kalemler dekor değil, işin maliyetidir.

Değerleme bu yüzden iki ayrı aynaya bakmalı. İlk ayna ucuzluğu gösteriyor: 49,44 TL hisse fiyatı ve 29,3 milyar TL piyasa değeri, 38,1 milyar TL özkaynağın yaklaşık 0,77 katı. Aynı piyasa değeri, 1Ç26 satışlarının yıllıklandırılmış halinin yalnız 0,10 katı. Bir ulusal perakende ağı için bu çıplak olarak düşük görünür.

İkinci ayna marjı soruyor. Nakit ve kiralama yükümlülükleriyle bakınca kira düzeltilmiş işletme değeri yaklaşık 32,8 milyar TL. 1Ç26 FAVÖK'ünü yıllıklandırırsak bu 18,0x işletme değeri/FAVÖK demektir. Mevcut değerlemenin 8x işletme değeri/FAVÖK gibi daha makul bir çarpana oturması için FAVÖK marjının yaklaşık 1,34%'e çıkması gerekir. 10x çarpanda bile gereken marj yaklaşık 1,07%'dir. Yani piyasa bugünkü 0,6%'lık marjı kalıcı saymıyor; iyileşme avansı veriyor.

Boğa senaryosu adil ve güçlüdür. Şok 19,9% brüt marjı korur, satış ve dağıtım giderlerini kırpar, tedarikçi vadesini bozmadan FAVÖK marjını 2%'ye taşırsa matematik hızla değişir. 1Ç26 satışları yıllıklandırıldığında 2% FAVÖK marjı yaklaşık 6,1 milyar TL FAVÖK eder. 8x çarpan, nakit ve kiralama borcu sonrası yaklaşık 45,4 milyar TL özsermaye değeri verir; bu da mevcut piyasa değerinin belirgin üstüdür. Bu ihtimal masada olduğu için Şok'a "pahalı" demek acelecilik olur.

Ayı senaryosu da aynı kadar somuttur. 1% FAVÖK marjı aynı köprüde yaklaşık 20,9 milyar TL özsermaye değerine iner. Tedarikçi vadesi kısalır, stok tekrar şişer, kira nakit çıkışı sabit kalır ve ex-TFRS16 FAVÖK negatif bölgede oyalanırsa, düşük P/B sadece yatırımcıyı oyalayan bir etiket olur. Bir perakendecide sermaye kaybı çoğu zaman dramatik bir borç krizinden değil, her gün açılan küçük kasaların yeterince marj bırakmamasından gelir.

Bu hisse sabırsız ucuzluk avcısına göre değildir. Şok'u almak, "Türkiye'de gıda perakendesi savunmacıdır" demek değil; 11.119 mağazalık bir ağın tedarikçi kredisi, kira disiplini ve brüt marjı hissedar getirisine çevireceğine inanmak demektir. Daha temiz kanıt için gelecek çeyreklerde üç satır izlenmeli: brüt marj korunuyor mu, ex-TFRS16 FAVÖK sıfırın üstüne çıkıyor mu, ticari borç/stok dengesi satış ivmesi bozulmadan normalleşiyor mu?

Hüküm: Makul değerli. Şok ucuzluk kokusu taşıyor, ama bugünkü fiyat bu kokuyu tamamen kaçırmış değil; marj onarımını peşinen kısmen satın almış durumda. Hisseyi taşımak, raftaki ürünü değil, rafın vadesini ve kirasını taşımaktır.