Fertilizer Wins, the Jobsite Eats

Tekfen’s first-quarter picture is not read from the tanks in Ceyhan, but from two lines in the segment table. Agricultural Industry books 511.5 million TL in profit. Engineering and Contracting books a 790.6 million TL loss. Inside the same holding, one side earns money through fertilizer, terminals, dealers, and factory rhythm; the other consumes capital through jobsites, claims, completion ratios, and maturity files.

That is why valuing TKFEN is not merely asking, “Is this old-rooted holding cheap?” The real question is starker: is the profit Toros produces enough to carry the hole opened by the jobsite, the banks’ short-term file, and the uncertainty of the new control story?

Toros Works, But Tekfen Is Not Toros Alone

The activity report describes Tekfen under engineering-contracting, agricultural industry, and investment headings. The economic reality is harder: in the first quarter of 2026, 9.99 billion TL of consolidated revenue of 14.74 billion TL came from Agricultural Industry. That is about 67.7% of the total. Engineering-contracting remained at 4.45 billion TL, or 30.2%.

There is physical business on the Toros side. Fertilizer plants in Ceyhan, Mersin, and Samsun; terminals in Ceyhan and Samsun; 427 thousand tons of domestic fertilizer sales; 431 thousand tons of total fertilizer sales; 415 thousand tons of production; 83% capacity utilization. Production rose 15% from the same period last year. Capacity utilization climbed from 74 to 83. Even so, total fertilizer sales fell 9%. There is price, there is capacity, but not a full victory in volume.

The terminal side draws the same picture more quietly. Handling including the tank terminal rose to 1.434 million tons; tank terminal occupancy was 90.7%. But dry/liquid bulk excluding tanks and general cargo fell to 1.072 million tons. In other words, the port too is two-faced like fertilizer: occupancy is good, competition and cargo mix are harsh.

The Jobsite’s Accounting Is More Merciless

On the engineering-contracting side, the activity report shows approximately 494 million USD in remaining backlog as of 31 March 2026. That may sound reassuring. But the project note in the financial report speaks more heavily: mobilization delays and cost increases in the Qatar North Field project; employer-caused delays, material supply disruptions, and extension-of-time claims in the Saudi Phosphate 3 project. As long as a claim sits on the table, it is not revenue; until it becomes cash, it is a wish.

The engineering-contracting segment generated 4.45 billion TL in first-quarter revenue but wrote a 790.6 million TL period loss. Worse, the segment’s equity attributable to the parent is negative 7.65 billion TL. This is more than a temporary margin swing. The jobsite’s past losses occupy space on the balance sheet.

The Big Number: 8.9 Billion TL

Tekfen’s most honest line sits in the going concern note. The Group’s short-term liabilities are 8.905 billion TL higher than its current assets. The current ratio in the activity report is 0.77. The net debt bridge shows 8.96 billion TL in cash against 10.19 billion TL in short-term borrowings, 3.42 billion TL in the short-term portion of long-term borrowings, and 1.56 billion TL in long-term borrowings; after TFRS adjustments, net debt is 6.05 billion TL.

This is not a bankruptcy sentence. Net debt is only about 17.3% of equity attributable to the parent. But the problem is less absolute debt than maturity and trust. The financial report says a 3.20 billion TL loan previously tracked under long-term liabilities was classified as short-term under contractual provisions. Management’s action list reads less like a growth plan than a bank desk: waiver confirmations, renewal of credit limits, tight monitoring of collections, optimization of payment maturities, postponement of non-mandatory expenditures.

Cash flow does not fully rescue the picture. Cash flow from operating activities is positive 138.9 million TL. But that figure is a thin line left after 428.1 million TL in interest paid and 182.1 million TL in employee benefit payments. The income statement includes a 1.177 billion TL net monetary position gain; without this TAS 29 support, the loss would look more exposed.

The Control File Is No Longer a Footnote

The shareholding structure has also changed the old Tekfen story. As of 31 March 2026, Can Kültür owns 42.8%. The financial report says that due to the TMSF trustee appointment concerning Can Group companies, Tekfen management has come under the indirect control of the TMSF, which manages the majority shareholder as trustee. For investors, this is not political gossip; it is a matter of capital allocation, management stability, and market confidence.

Another quiet risk lies in litigation and commitments. The amount of lawsuits filed against the Group is 3.116 billion TL; litigation provisions are 144.1 million TL. Management states that it does not see an outflow risk for lawsuits without provisions. In addition, the total TRİK position as of 31 March 2026 is 41.83 billion TL. All these numbers say the same thing: Tekfen is as much a contract and guarantee company as it is a production company.

The Faith the Price Demands

According to market data dated 18 May 2026, TKFEN trades at 134.50 TL and has a market capitalization of approximately 49.63 billion TL. Equity attributable to the parent is 35.06 billion TL. The market is paying about 1.42 times book value for a holding that is loss-making and explains a short-term deficit in its going concern note.

That is why the first valuation bridge is harsh: P/E is meaningless on annualized Q1 loss; P/B looks expensive. If the 2.37% EBITDA margin in the activity report is applied to Q1 revenue, it produces about 349 million TL of quarterly EBITDA. The approximately 55.68 billion TL enterprise value calculated with market cap and net debt is about 39.8 times this Q1 base annualized EBITDA. This is not a “cheap industrial holding” story.

A second approach is fairer: break the company into pieces. Agricultural Industry has 24.26 billion TL in equity attributable to the parent; the Investment segment has 18.45 billion TL; Engineering-Contracting has negative 7.65 billion TL. In a conservative residual approach, valuing Agricultural Industry at 1.0x book, Investment at 0.75x book, and engineering at negative book value gives about 30.44 billion TL. In a more generous scenario, valuing Agricultural Industry at 1.25x, Investment at 1.0x, and engineering at zero value gives 48.77 billion TL. Even that remains just below the market capitalization.

This bridge implies one thing: today’s price almost does not punish the negative equity in engineering; it also gives Toros and the investment portfolio a clean operating premium. This is not impossible. But the sources have not yet proven it.

Why Is the Bull Case Not Completely Absurd?

Fairness matters. The investor who likes this stock is not entirely hallucinating. Toros Tarım is a strategic asset. Fertilizer supply is directly tied to the nerve endings of the national economy through imported raw materials, customs duty decisions, export restrictions, and farmer behavior. In the first quarter, domestic fertilizer prices rose 11% in dollar terms and 34% in TL terms. Capacity utilization is 83%. Tank terminal occupancy is 90.7%. Net debt/equity is not frightening. Operating cash is positive.

Also, on the engineering side, if the 494 million USD backlog is executed properly and claims convert into reasonable cash, today’s black hole can shrink over time. If the maturity and waiver file with banks closes cleanly, the shadow of the going concern note over the stock can lighten. If the new control arrangement produces discipline that cuts bad habits, today’s market price can become more understandable in retrospect.

But this is a chain of “could be.” Investment decisions pay more for “has happened” and less for “could happen.”

What Should Be Watched?

This thesis changes with three data points. First, the terms of waiver and maturity renewal talks with banks: did maturities extend, what was the cost, what collateral was given? Second, the engineering segment reducing its loss for two consecutive quarters: not the claim sentence, but the segment P&L line should speak. Third, whether Toros can carry price and volume at the same time: 83% capacity utilization is good, but the decline in total sales volume cannot be ignored.

A harder break is also possible. New project cost increases, failed credit negotiations, pressure on Toros margins from imported raw materials and regulation, or a level-3 impairment in the investment portfolio would leave the stock quickly exposed.

Verdict

My verdict for TKFEN: Expensive. The company’s assets are not being ignored; but in its current state, the stock is pricing in the banks’ waiver, Toros’s continuity, and a reduction in jobsite losses in advance.

This does not mean Toros is worthless. On the contrary, Tekfen is still worth discussing because Toros is valuable. But together with a 49.63 billion TL market capitalization, 1.42x book value, weak EBITDA base, 8.9 billion TL short-term deficit, and negative equity in engineering, the stock is asking for too generous a price.

This stock can remain on the watchlist for a patient special situation investor; before the bank file closes and the jobsite loss shrinks, it is early for it to become a core position. Owning TKFEN today means carrying not only a stake in a fertilizer plant, but also the old invoices of the jobsite and the bank’s new calendar.

Tekfen’in ilk çeyrek resmi Ceyhan’daki tanklardan değil, segment tablosundaki iki satırdan okunuyor. Tarımsal Sanayi 511,5 milyon TL kâr yazıyor. Mühendislik ve Taahhüt 790,6 milyon TL zarar ediyor. Aynı holdingin içinde biri gübre, terminal, bayi ve fabrika ritmiyle para kazanıyor; diğeri şantiye, hak talebi, tamamlanma oranı ve vade dosyasıyla sermaye yiyor.

Bu yüzden TKFEN’i değerlemek, sadece "köklü holding ucuz mu?" sorusu değil. Asıl soru daha çıplak: Toros’un ürettiği kâr, şantiyenin açtığı çukuru, bankaların kısa vadeli dosyasını ve yeni kontrol hikayesinin belirsizliğini taşımaya yeter mi?

Toros Çalışıyor, Ama Tekfen Tek Başına Toros Değil

Faaliyet raporu Tekfen’i mühendislik-taahhüt, tarımsal sanayi ve yatırım başlıklarıyla anlatıyor. Ekonomik gerçek daha sert: 2026’nın ilk çeyreğinde konsolide 14,74 milyar TL hasılatın 9,99 milyar TL’si Tarımsal Sanayi’den geldi. Bu, toplamın yaklaşık yüzde 67,7’si. Mühendislik-taahhüt 4,45 milyar TL ile yüzde 30,2’de kaldı.

Toros tarafında fiziksel iş var. Ceyhan, Mersin ve Samsun’da gübre fabrikaları; Ceyhan ve Samsun’da terminal; yurt içinde 427 bin ton gübre satışı; toplam 431 bin ton gübre satışı; 415 bin ton üretim; yüzde 83 kapasite kullanımı. Üretim geçen yılın aynı dönemine göre yüzde 15 arttı. Kapasite kullanımı 74’ten 83’e çıktı. Buna rağmen toplam gübre satışı yüzde 9 düştü. Fiyat var, kapasite var, ama hacimde tam bir zafer yok.

Terminal tarafı aynı resmi daha sakin çiziyor. Tank terminali dahil elleçleme 1,434 milyon tona çıktı; tank terminali doluluk oranı yüzde 90,7. Fakat tank hariç dökme katı/sıvı ve genel kargo 1,072 milyon tona geriledi. Yani liman da gübre gibi iki yüzlü: doluluk iyi, rekabet ve yük kompozisyonu sert.

Şantiyenin Muhasebesi Daha Acımasız

Mühendislik-taahhüt tarafında faaliyet raporu 31 Mart 2026 itibarıyla yaklaşık 494 milyon ABD doları kalan iş gösteriyor. Bu kulağa güven verici gelebilir. Fakat finansal raporun proje notu daha ağır konuşuyor: Katar North Field projesinde mobilizasyon gecikmeleri ve maliyet artışları, Suudi Phosphate 3 projesinde işveren kaynaklı gecikmeler, malzeme temini aksaklıkları ve süre uzatımı hak talepleri var. Hak talebi masada durduğu sürece gelir değildir; nakit olana kadar temennidir.

Mühendislik-taahhüt segmenti ilk çeyrekte 4,45 milyar TL hasılat yaptı ama 790,6 milyon TL dönem zararı yazdı. Daha kötüsü, segmentin ana ortaklığa ait özkaynağı eksi 7,65 milyar TL. Bu, geçici bir marj dalgalanmasından daha fazlası. Şantiyenin geçmiş zararları bilançoda yer kaplıyor.

Büyük Sayı: 8,9 Milyar TL

Tekfen’in en dürüst satırı işletmenin sürekliliği notunda duruyor. Grup’un kısa vadeli yükümlülükleri, dönen varlıklarından 8,905 milyar TL daha fazla. Cari oran faaliyet raporunda 0,77. Net borç köprüsü 8,96 milyar TL nakde karşılık 10,19 milyar TL kısa vadeli borçlanma, 3,42 milyar TL uzun vadeli borçların kısa vadeli kısmı ve 1,56 milyar TL uzun vadeli borçlanma gösteriyor; TFRS düzeltmeleri sonrası net borç 6,05 milyar TL.

Bu bir iflas cümlesi değil. Net borç, ana ortaklık özkaynağının yalnızca yaklaşık yüzde 17,3’ü. Ama sorun mutlak borçtan çok vade ve güven. Finansal rapor, daha önce uzun vadeli yükümlülüklerde izlenen 3,20 milyar TL kredinin sözleşme hükümleri uyarınca kısa vadeye sınıflandığını söylüyor. Yönetimin aksiyon listesi de büyüme planı gibi değil, banka masası gibi yazılmış: feragat teyitleri, kredi limitlerinin yenilenmesi, tahsilatların sıkı takibi, ödeme vadelerinin optimize edilmesi, zorunlu olmayan harcamaların ertelenmesi.

Nakit akışı bu tabloyu tamamen kurtarmıyor. İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 138,9 milyon TL pozitif. Fakat bu rakam, 428,1 milyon TL ödenen faiz ve 182,1 milyon TL çalışanlara sağlanan fayda ödemesinden sonra kalan ince bir çizgi. Kâr zarar tablosunda 1,177 milyar TL net parasal pozisyon kazancı var; TMS 29’un bu desteği olmasa zarar daha çıplak görünürdü.

Kontrol Dosyası Artık Dipnot Değil

Ortaklık yapısı da eski Tekfen anlatısını değiştirdi. 31 Mart 2026 itibarıyla Can Kültür yüzde 42,8 paya sahip. Finansal rapor, Can Grubu şirketleriyle ilgili TMSF kayyım görevlendirmesi nedeniyle Tekfen yönetiminin, çoğunluk pay sahibini kayyım olarak yöneten TMSF’nin dolaylı kontrolüne geçtiğini söylüyor. Bu bilgi yatırımcı için politik dedikodu değil; sermaye tahsisi, yönetim istikrarı ve piyasa güveni meselesi.

Bir diğer sessiz risk hukuk ve taahhütlerde. Grup aleyhine açılmış dava tutarı 3,116 milyar TL; ayrılan dava karşılığı 144,1 milyon TL. Yönetim, karşılık ayrılmayan davalar için kaynak çıkışı riski görmediğini belirtiyor. Ayrıca 31 Mart 2026 itibarıyla toplam TRİK pozisyonu 41,83 milyar TL. Bu rakamların hepsi aynı şeyi söyler: Tekfen bir üretim şirketi kadar, sözleşme ve teminat şirketidir.

Fiyatın İstediği İnanç

18 Mayıs 2026 tarihli piyasa verisine göre TKFEN 134,50 TL fiyattan yaklaşık 49,63 milyar TL piyasa değerine sahip. Ana ortaklığa ait özkaynak 35,06 milyar TL. Piyasa, zarar yazan ve süreklilik notunda kısa vade açığı anlatan bir holding için defter değerinin yaklaşık 1,42 katını ödüyor.

İlk değerleme köprüsü bu yüzden sert: yıllıklandırılmış Q1 zararına göre P/E anlamsız; P/B ise pahalı görünüyor. Faaliyet raporundaki yüzde 2,37 FAVÖK marjı Q1 hasılatına uygulanırsa yaklaşık 349 milyon TL çeyreklik FAVÖK eder. Piyasa değeri ve net borçla hesaplanan yaklaşık 55,68 milyar TL firma değeri, bu Q1 bazının yıllıklandırılmış FAVÖK’ünün yaklaşık 39,8 katı. Bu, "ucuz sanayi holdingi" hikayesi değildir.

İkinci yaklaşımda şirketi parçalarına ayırmak daha adil. Tarımsal Sanayi’nin ana ortaklık özkaynağı 24,26 milyar TL; Yatırım segmentinin 18,45 milyar TL; Mühendislik-Taahhüt segmentinin eksi 7,65 milyar TL. Muhafazakar bir residual yaklaşımda Tarımsal Sanayi 1,0x defterden, Yatırım 0,75x defterden, mühendislik de negatif defter değeriyle alınırsa yaklaşık 30,44 milyar TL çıkar. Daha cömert senaryoda Tarımsal Sanayi 1,25x, Yatırım 1,0x, mühendislik sıfır değerle alınırsa 48,77 milyar TL olur. Bu bile piyasa değerinin hemen altında kalıyor.

Bu köprü şunu ima ediyor: bugünkü fiyat, mühendislikteki negatif özkaynağı neredeyse cezalandırmıyor; Toros’a ve yatırım portföyüne de temiz işletme primi veriyor. Bu imkansız değil. Ama kaynaklar henüz bunu ispatlamıyor.

Boğa Tezi Niye Tamamen Saçma Değil?

Adil olmak gerekir. Bu hisseyi seven yatırımcı tamamen hayal görmüyor. Toros Tarım stratejik bir varlık. Gübre arzı, ithal hammadde, gümrük vergisi kararları, ihracat kısıtları ve çiftçi davranışıyla doğrudan ülke ekonomisinin sinir uçlarına bağlı. İlk çeyrekte yurt içi gübre fiyatı dolar bazında yüzde 11, TL bazında yüzde 34 arttı. Kapasite kullanımı yüzde 83. Tank terminali doluluğu yüzde 90,7. Net borç/özsermaye korkutucu değil. İşletme nakdi pozitif.

Ayrıca mühendislik tarafında 494 milyon ABD doları kalan iş, doğru yürütülür ve hak talepleri makul nakde dönerse, bugünkü kara delik zamanla küçülebilir. Bankalarla vade ve feragat dosyası temiz kapanırsa, hisse üzerindeki süreklilik notu gölgesi hafifler. Yeni kontrol düzeni de, kötü alışkanlıkları kesen bir disiplin üretirse, bugünkü piyasa fiyatı geriye dönük olarak daha anlaşılır hale gelir.

Ama bu bir "olabilir" zinciri. Yatırım kararı "oldu" fiiline daha çok para öder, "olabilir" fiiline daha az.

Neyi Beklemek Gerekir?

Bu tez üç veriyle değişir. Birincisi, bankalarla feragat ve vade yenileme görüşmelerinin şartları: vade uzadı mı, maliyet ne oldu, hangi teminatlar verildi? İkincisi, mühendislik segmentinin iki çeyrek üst üste zararını azaltması: hak talebi cümlesi değil, segment P&L satırı konuşmalı. Üçüncüsü, Toros’un fiyat ve hacmi aynı anda taşıyıp taşıyamaması: 83% kapasite kullanımı güzel, ama toplam satış hacmindeki düşüş göz ardı edilemez.

Daha sert bir kırılma da mümkün. Yeni proje maliyet artışları, başarısız kredi müzakeresi, Toros marjında ithal hammadde ve regülasyon kaynaklı sıkışma, veya yatırım portföyünde seviye-3 değer düşüşü hisseyi hızla savunmasız bırakır.

Karar

TKFEN için kararım: Pahalı. Şirketin varlıkları yok sayılmıyor; fakat hisse bugünkü haliyle bankaların feragatini, Toros'un sürekliliğini ve şantiye zararının azalmasını peşin fiyatlıyor.

Bu, Toros’un değersiz olduğu anlamına gelmiyor. Tam tersine, Toros değerli olduğu için Tekfen hâlâ tartışmaya değer. Fakat 49,63 milyar TL piyasa değeri, 1,42x defter değeri, zayıf FAVÖK bazı, 8,9 milyar TL kısa vade açığı ve mühendislikte eksi özkaynakla birlikte fazla cömert bir fiyat istiyor.

Bu hisse sabırlı bir özel durum yatırımcısı için izleme listesinde kalabilir; banka dosyası kapanmadan ve şantiye zararı küçülmeden ana pozisyon olmak için erken. TKFEN sahibi olmak bugün gübre fabrikasına ortak olmak kadar, şantiyenin eski faturalarını ve bankanın yeni takvimini de taşımaktır.