To understand Turex, one must look first not at the income statement, but at the service plate. The company’s activity report refers to 424 owned service plates in Istanbul and 101 in Thrace; on the Tekirdag, Corlu and Cerkezkoy line outside Istanbul, where plate quotas apply, this right functions not merely as an administrative permit but as a lock hanging on the door of the business. Only 20 percent of the vehicles Turex uses in personnel transport are its own; the remaining 80 percent are supplier vehicles. In other words, the company is at once an asset owner, an organizer, and a logistics clerk selling routes at the tender table.
This is where the market may misread the file. This profit is not as small as the TL 64.0 million shown on the income statement; but it is not as effortless as the plate story implies either. In the same quarter, TL 304.3 million in pre-tax profit, TL 378.1 million in operating cash, TL 219.8 million in deferred tax expense, and TL 544.1 million in tangible and intangible asset purchases stand side by side.
Turex’s story is less about the size of the profit than about where that profit gets trapped: the plate, the tire, the tax line, and the second-hand value all live in the same sentence.
The tax line compresses net profit
The company’s economic machine is plain: it transports personnel for public and private institutions, rents vehicles to corporate customers, and rents construction equipment and, to a limited extent, caravans. First-quarter 2026 revenue was TL 1.996 billion; in the same period last year it was TL 1.842 billion. Gross profit rose to TL 317.5 million. The activity report says sales came in at targeted levels; that sentence is not poetry on its own, but placed next to a TL 154.4 million annual increase in revenue, it is not empty either.
But at Turex, liking the revenue is not enough. Vehicles age. A plate may appreciate, but a tire does not wait. In the first quarter, the company added roughly 618 vehicles to its fleet to expand existing operations and sold 397 vehicles for renewal purposes; the net fleet increase was 221 vehicles. This growth is directly visible in the cash flow statement: while operating activities produced TL 378.1 million in cash inflow, investing activities consumed TL 384.2 million. Purchases of tangible and intangible fixed assets were TL 544.1 million.
Cash works, the fleet demands cash
That is why looking at Turex only through a net profit multiple would be lazy. Annualize TL 64.0 million in net profit and the stock looks expensive. But the same income statement carries TL 304.3 million in pre-tax profit, TL 196.97 million in operating profit, TL 179.28 million in depreciation, and TL 65.75 million in net monetary position gain. The deferred tax expense alone is more than three times net profit. This does not mean the profit is fake; it means the reading lamp is pointed at the wrong place.
Net profit is the doorman here; once inside, the real crowd is depreciation, deferred tax, and fleet renewal.
On the balance sheet dated 31 March 2026, equity attributable to the parent was TL 8.175 billion. Market data dated 18 May 2026 shows a price of TL 8.30 and a market value of roughly TL 8.96 billion. This means the market is paying about 1.10 times parent equity for Turex. The net debt calculation in the financial report is TL 274.7 million; its ratio to total equity is only 0.034. The company is not drowning in debt. The issue is not the size of today’s debt, but whether discipline can be maintained in future vehicle renewals.
What the market is paying
| Measure | Value | Read-through |
|---|
| Price and market value | TRY 8.30; TRY 8.96bn | Market data as of 18 May 2026 |
| Parent equity | TRY 8.175bn | Market pays roughly 1.10x book |
| Net debt | TRY 274.7m | Net debt disclosed in the financial report |
| Quarterly EBITDA-like earnings | TRY 376.3m | Operating profit plus depreciation |
| EV / annualized EBITDA-like | About 6.1x | Cheapness exists; capex discipline is required |
The first valuation gate is the book. Market value sits only TL 789 million above parent equity. Turex’s books contain TL 7.848 billion in tangible fixed assets, TL 1.035 billion in intangible fixed assets, and TL 351 million in investment property. Inventing an external plate price for the market value of these assets would be unnecessary and dangerous. But it is possible to see what the market is saying right now: “This book is broadly real, but it does not deserve much of a premium.”
The second gate is cash earnings. Add depreciation to operating profit and the quarterly EBITDA-like figure is about TL 376.3 million. Mechanically annualized, that becomes TL 1.505 billion. With the company’s reported net debt, enterprise value is roughly TL 9.24 billion; that implies about a 6.1x annualized EBITDA-like multiple. This is not an expensive story multiple. But it is not a very cheap “buy and forget” multiple either, because part of that EBITDA goes next quarter to new vehicles, maintenance burden, insurance, tires, and the mood of the second-hand market.
Parts of the machine
| Part | Sourced datapoint | Investment meaning |
|---|
| Staff shuttle | 20% owned vehicles, 80% supplier vehicles | Asset ownership and orchestration sit in the same business |
| Istanbul service plates | 424 plates | Plate restrictions strengthen the asset story |
| Thrace service plates | 101 plates | Local barrier in the Tekirdag-Corlu-Cerkezkoy corridor |
| Fleet movement | 618 vehicles added, 397 sold; net +221 | Growth requires cash |
There is no elegant side to the risks, so they should be written briefly. Related-party balances are large: TL 456.9 million in related-party trade receivables, TL 625.6 million in related-party trade payables, and TL 141.7 million in order advances received from related parties. Total guarantees, pledges, and mortgages amount to TL 3.380 billion; this includes TL 1.199 billion in guarantees given for third-party debts as part of ordinary commercial activities and TL 73.5 million in GPMs given in favor of group/related parties. Provisions for ongoing lawsuits and disputes are TL 49.0 million. None of these is a disaster on its own; together, they keep one question alive: is the operating cash really accumulating for the public shareholder, or is it circulating inside the system?
Cheapness here is not a label, but an examination: cash enters the till, the fleet exits through the door, and the ownership structure sits at the table.
Management’s language must pass that examination too. The activity report says IPO proceeds will be used for geographic expansion, activity diversification, and working capital financing, and that economies of scale contribute to profitability. The first-quarter 2026 data does not fully refute this claim: revenue has grown, gross profit has risen, operating cash has remained strong, and net financial debt is low. But the same data does not say “growth came free” either. The TL 544.1 million asset purchase puts the period at the end of the sentence.
The fairest counter-thesis for Turex is this: this is not a cash machine mispriced by the market; it is a naturally capital-intensive business tied to second-hand vehicle values and tenders. If vehicle financing becomes more expensive, if fuel costs cannot be reflected in contracts on time, if the supplier network weakens, if related-party working capital grows, or if second-hand vehicle sales deteriorate, today’s low leverage can quickly turn into a more expensive story. Moreover, TMS 29 and deferred tax can both frighten investors too much and comfort them too much; both mistakes are possible.
My judgment is nevertheless clear: Turex is Cheap today. Because at a price close to book value, the market is letting investors buy a low-net-debt machine that produces TL 378 million in quarterly operating cash, whose pre-tax profit sits far above net profit, and whose service plate/fleet asset base gives it support. This cheapness is not absolute; if capex discipline breaks, it disappears quickly. But the current evidentiary surface does not justify punishing the stock solely for a TL 64 million net profit line.
The next file has a simple test: does operating cash fall below TL 250 million, does net debt rise above TL 600 million, do related-party balances grow faster than sales, do asset purchases again swallow operating cash? If two of these four questions receive bad answers, the thesis changes.
Buying Turex is not buying a tourism company; it is putting money on the idea that a service plate working at the same hour every morning, a fleet that wants to be renewed every year, and a tax scissor that makes net profit look small in the books will all be managed correctly at the same time.
Turex'i anlamak için önce gelir tablosuna değil, servis plakasına bakmak gerekir. Şirketin faaliyet raporu İstanbul'da 424, Trakya'da 101 özmal servis plakasından söz ediyor; İstanbul dışındaki Tekirdağ, Çorlu ve Çerkezköy hattında plaka tahdidi yüzünden bu hak, sadece idari izin değil, işin kapısına asılmış kilit gibi çalışıyor. Turex'in personel taşımacılığında kullandığı araçların yalnızca yüzde 20'si kendi araçları; geri kalan yüzde 80 tedarikçi araçları. Yani şirket aynı anda hem varlık sahibi, hem organizatör, hem de ihale masasında rota satan bir lojistik memuru.
Piyasanın yanlış okuyabileceği yer burada başlıyor. Bu kâr gelir tablosundaki TL 64,0 milyon kadar küçük değil; ama plaka hikayesinin ima ettiği kadar zahmetsiz de değil. Aynı çeyrekte TL 304,3 milyon vergi öncesi kâr, TL 378,1 milyon işletme nakdi, TL 219,8 milyon ertelenmiş vergi gideri ve TL 544,1 milyon maddi-maddi olmayan varlık alımı yan yana duruyor.
Turex'in hikayesi kârın büyüklüğünden çok kârın nerede sıkıştığıyla ilgilidir: plaka, lastik, vergi satırı ve ikinci el değeri aynı cümlenin içinde yaşar.
Vergi satırı net kârı küçültüyor
2026 ilk çeyrek kâr köprüsü
Şirketin ekonomik makinesi sade: kamu ve özel kurumların personelini taşır, kurumsal müşterilere araç kiralar, iş makinesi ve sınırlı ölçekte karavan kiralama yapar. 2026 ilk çeyrek hasılatı TL 1,996 milyar; geçen yıl aynı dönemde TL 1,842 milyardı. Brüt kâr TL 317,5 milyona çıktı. Faaliyet raporu satışların hedeflenen seviyelerde gerçekleştiğini söylüyor; bu cümle tek başına şiir değil, ama TL 154,4 milyonluk yıllık hasılat artışıyla yan yana konunca boş da değil.
Fakat Turex'te ciroyu sevmek yetmez. Araç eskir. Plaka kıymetlenebilir ama lastik beklemez. Şirket ilk çeyrekte mevcut faaliyetlerini genişletmek için yaklaşık 618 aracı filosuna dahil etti, 397 aracı yenileme amacıyla sattı; net filo artışı 221 araç oldu. Bu büyüme, nakit akış tablosunda doğrudan görünür: işletme faaliyetlerinden TL 378,1 milyon nakit girişi varken yatırım faaliyetlerinden TL 384,2 milyon çıkış var. Maddi ve maddi olmayan duran varlık alımları TL 544,1 milyon.
Nakit çalışıyor, filo nakit istiyor
2026 ilk çeyrek nakit akışları
Bu yüzden Turex'e sadece net kâr çarpanı ile bakmak tembelce olur. TL 64,0 milyon net kâr yıllığa çevrilirse hisse pahalı görünür. Ama aynı gelir tablosu TL 304,3 milyon vergi öncesi kâr, TL 196,97 milyon faaliyet kârı, TL 179,28 milyon amortisman ve TL 65,75 milyon net parasal pozisyon kazancı taşıyor. Ertelenmiş vergi gideri tek başına net kârın üç katından fazla. Bu, kârın sahte olduğu anlamına gelmez; okuma lambasının yanlış yere tutulduğu anlamına gelir.
Net kâr burada kapıdaki görevli; içeri girince asıl kalabalık amortisman, ertelenmiş vergi ve filo yenilemesidir.
31 Mart 2026 bilançosunda ana ortaklığa ait özkaynak TL 8,175 milyar. 18 Mayıs 2026 tarihli piyasa verisi TL 8,30 fiyat ve yaklaşık TL 8,96 milyar piyasa değeri gösteriyor. Bu, piyasanın Turex'e ana ortaklık özkaynağının yaklaşık 1,10 katını ödediği anlamına gelir. Finansal rapordaki net borç hesabı TL 274,7 milyon; toplam özkaynağa oranı sadece 0,034. Şirket borçla boğulmuyor. Sorun borcun bugünkü büyüklüğü değil, gelecek araç yenilemelerinde disiplinin korunup korunamayacağı.
Piyasanın ödediği fiyat
| Ölçü | Değer | Okuma |
|---|
| Fiyat ve piyasa değeri | TL 8,30; TL 8,96 milyar | 18 Mayıs 2026 piyasa verisi |
| Ana ortaklık özkaynağı | TL 8,175 milyar | Piyasa yaklaşık 1,10x defter ödüyor |
| Net borç | TL 274,7 milyon | Finansal rapordaki net borç hesabı |
| EBITDA-benzeri çeyreklik kazanç | TL 376,3 milyon | Faaliyet kârı + amortisman |
| EV / yıllıklandırılmış EBITDA-benzeri | Yaklaşık 6,1x | Ucuzluk var; capex disiplini şart |
Birinci değerleme kapısı defterdir. Piyasa değeri, ana ortaklık özkaynağının sadece TL 789 milyon üzerinde. Turex'in defterinde TL 7,848 milyar maddi duran varlık, TL 1,035 milyar maddi olmayan duran varlık, TL 351 milyon yatırım amaçlı gayrimenkul var. Bu varlıkların piyasa değeri için dışarıdan plaka fiyatı uydurmak gereksiz ve tehlikeli olur. Ama piyasanın şu anda "bu defter kabaca gerçek, fakat fazla prim hak etmiyor" dediğini görmek mümkündür.
İkinci kapı nakit kazançtır. Faaliyet kârına amortisman eklendiğinde çeyreklik EBITDA-benzeri rakam yaklaşık TL 376,3 milyon eder. Bunu yıllığa mekanik çevirdiğimizde TL 1,505 milyar. Şirketin raporladığı net borçla işletme değeri yaklaşık TL 9,24 milyar; bu da yaklaşık 6,1x yıllıklandırılmış EBITDA-benzeri çarpan demektir. Bu pahalı bir hikaye çarpanı değil. Ama çok ucuz bir "al ve unut" çarpanı da değil; çünkü o EBITDA'nın bir kısmı ertesi çeyrek yeni araca, bakım yüküne, sigortaya, lastiğe ve ikinci el piyasasının keyfine gider.
Makinenin parçaları
| Parça | Kaynaklı veri | Yatırım anlamı |
|---|
| Personel servisi | Araçların %20'si özmal, %80'i tedarikçi aracı | Varlık sahipliği ile organizatörlük aynı işte birleşiyor |
| İstanbul servis plakaları | 424 adet | Plaka tahdidi varlık hikayesini güçlendiriyor |
| Trakya servis plakaları | 101 adet | Tekirdağ-Çorlu-Çerkezköy hattında yerel bariyer |
| Filo hareketi | 618 araç alındı, 397 araç satıldı; net +221 | Büyüme nakit ister |
Risklerin güzel tarafı yok, bu yüzden kısa yazmak gerekir. İlişkili taraf bakiyeleri büyük: TL 456,9 milyon ilişkili taraf ticari alacağı, TL 625,6 milyon ilişkili taraf ticari borcu ve TL 141,7 milyon ilişkili taraflardan alınan sipariş avansı var. Teminat, rehin ve ipotek toplamı TL 3,380 milyar; bunun içinde TL 1,199 milyar olağan ticari faaliyetler için üçüncü kişilerin borçlarına verilen teminat ve TL 73,5 milyon grup/ilişkili taraf lehine verilen TRİ bulunuyor. Devam eden dava ve ihtilaf karşılığı TL 49,0 milyon. Bunların hiçbiri tek başına felaket değil; ama hepsi birlikte şu soruyu canlı tutuyor: işletme nakdi gerçekten halka açık ortak için mi birikiyor, yoksa sistemin içinde mi dönüyor?
Ucuzluk burada bir etiket değil, bir sınavdır: nakit kasaya girer, filo kapıdan çıkar, ortaklık yapısı masada oturur.
Yönetimin dili de bu sınavdan geçmeli. Faaliyet raporu halka arz gelirinin coğrafi genişleme, faaliyet çeşitlendirmesi ve işletme sermayesi fonlamasında kullanılacağını; ölçek ekonomisinin kârlılığa katkı yaptığını söylüyor. 2026 ilk çeyrek verisi bu iddiayı tamamen boşa düşürmüyor: hasılat büyümüş, brüt kâr artmış, işletme nakdi güçlü kalmış, net finansal borç düşük. Ama aynı veri "büyüme bedava geldi" de demiyor. TL 544,1 milyonluk varlık alımı cümlenin sonuna nokta koyuyor.
Turex için en adil karşı tez şudur: Bu, piyasanın yanlış fiyatladığı bir nakit makinesi değil; sermaye yoğunluğu doğal olarak yüksek, ikinci el araç değerlerine ve ihalelere bağlı bir iş. Araç finansmanı pahalanırsa, yakıt maliyeti sözleşmelere zamanında yansıtılamazsa, tedarikçi ağı zayıflarsa, ilişkili taraf çalışma sermayesi büyürse veya ikinci el araç satışları bozulursa bugünkü düşük borçluluk hızlıca daha pahalı bir hikayeye dönüşebilir. Üstelik TMS 29 ve ertelenmiş vergi, yatırımcıyı hem fazla korkutabilir hem de fazla rahatlatabilir; iki hata da mümkündür.
Benim hükmüm buna rağmen net: Turex bugün Ucuz. Çünkü piyasa, yaklaşık defter değerine yakın bir fiyatla, düşük net borçlu, TL 378 milyon çeyreklik işletme nakdi üreten, vergi öncesi kârı net kârın çok üzerinde kalan ve servis plaka/filo varlığıyla desteklenen bir makineyi satın aldırıyor. Bu ucuzluk mutlak değil; capex disiplini bozulursa hızla kaybolur. Ama mevcut kaynak yüzeyi, hissenin sadece TL 64 milyon net kâr satırıyla cezalandırılmasını haklı göstermiyor.
Bir sonraki dosyada bakılacak şey basit: işletme nakdi TL 250 milyonun altına iner mi, net borç TL 600 milyonun üzerine çıkar mı, ilişkili taraf bakiyeleri satıştan hızlı büyür mü, varlık alımları yine işletme nakdini yutar mı? Bu dört sorudan ikisi kötü cevap verirse tez değişir.
Turex'i almak, bir turizm şirketi almak değildir; her sabah aynı saatte çalışan bir servis plakasının, her yıl yenilenmek isteyen bir filonun ve defterde net kârı küçük gösteren bir vergi makasının aynı anda doğru yönetileceğine para koymaktır.